美国通胀三维六体分析框架_上篇_-美国2026年通胀展望_前

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 证券研究报告 发布时间：2026-1-12 证券研究报告 / 债券研究报告 # 美国2026年通胀展望：前高后低，整体可控 # 美国通胀三维六体分析框架（上篇） # 报告摘要： > 本文构建了一个基于长期预期、中期周期与短期冲击的多维度分析框架，旨在系统梳理美国通胀的核心驱动力与未来走势。多数宏观经济模型表明，长期通胀由货币政策通过预期渠道锚定，中期波动受菲利普斯曲线刻画的经济周期驱动，而地缘冲突、贸易摩擦等外部因素则构成短期扰动。 从动态视角而言，美联储此次“风险管理式”降息不会重构通胀格局。本轮降息发生于非衰退环境，其政策意图在于通过小幅、渐进的利率调整来防范就业市场下行风险并适度提振需求。历史经验显示，此类操作更多体现为对经济韧性的维护，而非对抗深度衰退的强力刺激，因而一般不会引发通胀大幅反弹。 > 长期通胀预期锚定，美联储独立性仍是关键稳定器。尽管政治不确定性上升，但我们的量化模型显示美联储独立性依然稳固。点阵图信号与潜在候选人哈塞特公开表态均支持这一判断，表明货币政策独立于政治干预的共识仍在。因此，长期通胀失控风险有限，预期继续锚定于政策目标附近。 > 内生性通胀动能趋缓，结构性分项多数呈现下行压力。除耐用品和核心服务（不含房租）通胀可能温和回升外，食品、能源、住所、非耐用品及核心服务（不含房租）等主要分项均缺乏持续上行动力。 具体来看：1）美国食品的价值链分析显示，其成本构成呈现典型的工业化特征，核心成本并非来自初级农业，而是集中于中下游的加工与流通环节。在当前趋势下，CRB食品指数与薪资增长指标均呈震荡下行态势，预计食品分项对美国整体通胀的推升动能将持续减弱，未来或逐步转为温和下行力量；2）尽管能源在美国CPI篮子中的直接权重仅约 $6.2\%$ ，但其对整体通胀的实际影响力远超出这一权重所暗示的范围。展望2025-2026年，全球原油市场预计将呈现供应增速持续高于需求增长的格局，未来美国通胀再度大幅上行的风险可控，或将逐步显现出温和下行的动力；3）房租是CPI的核心驱动（权重 $35.5\%$ ），2026年其同比增速预计放缓至 $2.88\%$ 左右，预计将带动整体通胀回落约 $0.3\%$ ；4）宏观与中观指标显示，耐用品通胀在2026年可能面临上行压力，但在就业市场趋缓、消费承压的背景下，预计拉动效应较为温和；5）基于原油价格中枢回落的判断，非耐用品通胀在成本驱动下预计将呈现降温或窄幅震荡格局；6）核心服务通胀（不含房租）的直接驱动力来自劳动力市场紧张程度。当前数据显示市场已转为需求主导，在需求疲弱背景下，其缺乏可持续的上行动能。 风险提示：政治压力超预期、关税冲击的“滞胀”效应、美国内生动能超预期、全球大宗商品价格风险 美联储降息周期与通胀 # 相关报告 《非农大幅下修后，如何关注美国就业与通胀？——美国居民部门状况观察与分析框架》--2025082 《锚的再“拧紧”：从超调容忍回归对称平衡——美联储货币政策框架演进分析暨美国经济系列专题二》--20251022 证券分析师：袁梦茹 执业证书编号：S0550525030001 15210203652 yuanmr@nesc.cn 研究助理：胡云 执业证书编号：S0550125030010 18217516055 huyun@nesc.cn 研究助理：孙欣贺 执业证书编号：S0550125070030 18809217100 sunxh@nesc.cn # 目录 1、通胀分析的三维框架：长期预期、核心动态与短期冲击……4 2、美联储的长期通胀锚正在失效吗？ 9 3、重构美国通胀分析：基于六大分项的分析框架. 12 3.1 食品饮料：大宗商品与劳动力成本双因子驱动明显 13 3.2能源：供需格局转变下通胀推力趋缓 15 3.3房租：滞后美国房价约15个月 18 3.4 耐用品：2026年或面临一定上行压力 20 3.5非耐用品：成本驱动特征明显 24 3.6核心服务：劳动力市场是核心驱动 25 # 图表目录 图表1：研究美国通胀的三维分析框架 5 图表2：美联储降息周期与通胀 5 图表3：本次“风险管理式”降息或已结束，截至2026.1.9 图表4：明年美联储主席大概率更亲特朗普. 7 图表5：美国通胀长期高于美联储目标 9 图表6：当下长期通胀预期保持稳定 10 图表7：今年下半年以来，通胀的市场关注度逐步降低 11 图表8：特朗普提名哈塞特的冲击或许被高估了 11 图表9：美国通胀分项权重（单位：%） 12 图表10：美国食品成本构成 13 图表11：CRB食品指数领先CPI家庭食品约3个月 14 图表12：薪资增速与CPI外出就餐相关性为0.60 14 图表13：美国整体CPI同比与原油价格同比相关性高达0.60 15 图表14：美国能源项波动主要来自于汽油. 15 图表15：美国能源通胀和国际油价基本同步 16 图表16：OPEC产油国原油产量波动上行 16 图表17：11月美国商业原油库存量回补 16 图表18：2025-2030年全球原油供需预测同比变化 17 图表19：标普/CS20城房价指数通常领先房租CPI约15个月 18 图表20：降息背景下，房贷利率有望进一步回落 19 图表21：房贷利率走低有望促进地产销售 19 图表22：非耐用品通胀波动大于耐用品 20 图表23：居民收入对于耐用品指引效果一般 21 图表24：居民预期对于耐用品指引效果一般 21 图表25：2021年之后汽车贷款同比与耐用品通胀相关性高达0.95 21 图表26：批发商库销比相对耐用品通胀领先3-6月 22 图表27：新车通胀走势与耐用品走势相关性较高 22 图表28：Manheim二手车指数领先CPI两个月 23 图表29：非耐用品成本驱动特征明显 24 图表30：核心服务项对货币政策敏感度较低 25 图表31：劳动力市场紧张度领先工资增长6个月 25 图表32：工资增速驱动核心服务通胀（不含房租） 25 图表33：劳动参与率下行叠加失业率上行，供需皆弱 26 图表34：9月非农就业有所反弹 26 图表35：9月非农调查初次回复率大幅提升 26 图表36：休闲和酒店业、教育和保健服务业成为就业主要支撑 27 图表37：非农私营部门平均时薪增速放缓 27 2025年9月，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至 $4.00\% - 4.25\%$ ，标志着降息周期的重启。然而在后续进行两轮以风险管理为导向的降息后，美联储内部鹰派声音逐渐增强，多位地区联储主席强调就业市场未出现明显衰退迹象，同时指出通胀压力依然存在；例如，克利夫兰联储主席哈玛克预计关税因素将在明年初前持续推高通胀，认为政策需保持一定紧缩以应对物价压力。展望未来，在完成此轮降息后，美联储大概率进入政策效果观察期；然而，在白宫持续施压的背景下，明年货币政策走向进一步宽松的趋势预计保持不变。随着货币政策对通胀的约束逐步减弱，加之此前加征关税的成本逐步向终端消费传导，美国通胀可能重新成为全球资本市场的关键交易逻辑。本报告构建了关于研究美国通胀的三位六体分析框架，并基于该框架对明年美国通胀及资产表现进行展望，以期为投资者提供有益参考。本篇为系列报告的上篇，主要聚焦于长期通胀稳定与核心通胀的拆解。 # 1、通胀分析的三维框架：长期预期、核心动态与短期冲击 美联储在评估通胀趋势时，通常会依托一个由三个关键维度构成的分析框架：长期通胀预期、核心通胀以及短期价格冲击。 > 长期通胀预期是美联储通胀管理的核心支柱，其稳定与否直接关系到价格趋势的可预测性，美联储独立性作为其背书。美联储通过政策沟通与承诺，致力于将市场与公众的长期通胀预期锚定在 $2\%$ 的目标水平。若长期预期稳定，即使面临短期价格波动，通胀也更可能向目标回归； > 核心通胀反映国内需求与劳动力市场的基本面。美联储重点关注其与就业市场的相互作用：当劳动力市场紧俏推高工资时，可能通过需求拉动与成本推动效应加剧核心通胀压力； > 短期冲击通常源于能源价格波动、全球供应链中断或临时性供需错配（如关税调整初期的传导效应）。这类冲击往往具有暂时性和外生性，一般不会直接触发货币政策转向。但美联储会警惕其二次传导风险（如短期通胀预期升温影响工资定价），若冲击持续并渗透至核心通胀，则可能引发政策回应。 大多数宏观经济模型均构建于三个核心角度之上：货币政策通过预期渠道锚定通胀的长期趋势，经济周期的收缩与扩张通过菲利普斯曲线驱动核心通胀的中期波动，而地缘冲突、疫情、贸易壁垒等外部冲击则构成了通胀的短期扰动因素。本文据此系统性梳理美国通胀的核心驱动力与未来走向。 图表1：研究美国通胀的三维分析框架 数据来源：Wind，东北证券 注：本图基于时间序列分解思想，趋势线代表长期潜在趋势走向，红线是经过去趋势化处理后的周期成分 今年美联储降息以及明年美联储大概率走向更加宽松的货币政策，一定程度上将解除高利率对于通胀的限制。我们先从一个总量动态的视角来观测一下美联储每轮降息周期通胀的表现如何。首先，美联储降息可以大致分为两类，“风险管理式”和“救火式”降息，前者是一种前瞻性和预防性的操作，是在看到显著的下行风险（即使概率不高）时，就提前、先发制人地降息，为经济购买一份“保险”，典型的有1995-1996年、1998年和2019年三轮降息。后者则是应对已发生危机的降息，比如2001年的互联网泡沫时期、2008年金融危机时期和2020年的新冠疫情时期。 图表2：美联储降息周期与通胀 数据来源：Wind，东北证券 基于历史上三次典型的美联储“风险管理式”降息经验来看，此类政策操作本身通常不会直接导致通胀大幅反弹或引发“二次通胀”。 在1995-1996年降息周期中，背景是此前快速加息可能抑制过度，经济出现放缓迹象。美联储于1995年7月、12月和1996年1月分三次各降息25个基点，将利率从 $6\%$ 下调至 $5.25\%$ 。在此期间，核心CPI同比在 $3.1\%$ 左右窄幅波动。由于总需求并未过热，货币政策的小幅宽松未对通胀构成额外压力。 > 1998年的降息发生在美国国内经济依然强劲、但外部爆发亚洲金融危机的背景下。国际金融市场动荡及国内长期资本管理公司（LTCM）风险事件加剧恐慌情绪，美联储于当年9月、10月和11月连续三次降息共75个基点，有效稳定金融市场并阻隔危机向实体经济传导。该阶段核心CPI同比维持在 $2.2\% - 2.5\%$ 区间，未出现通胀抬升迹象。 > 2019年降息主要为防范贸易摩擦与全球增长放缓所带来的风险，美联储在7月、9月和10月进行三次共计75个基点的“周期中调整”式降息，期间核心CPI同比在 $2.3\%$ 附近窄幅震荡。 总体来看，“风险管理式”降息一般不会引发通胀反弹，主要基于以下逻辑： > 此类政策启动时，经济通常面临下行风险而非过热，通胀水平本身处于可控或偏低区间； $\succ$ 降息幅度通常温和、渐进（如每次25个基点），意在提供缓冲而非强力刺激，不易导致经济骤然过热； 经济走弱对通胀具有内生抑制作用，降息仅在一定程度上对冲下行风险，而不足以扭转总需求放缓对通胀的压制效应。 本轮美联储降息被主席鲍威尔明确定义为“风险管理式”操作（9月FOMC记者会上“I think you could think of this, in a way, as a risk-management cut”），其背景是美国经济并未出现类似2001年或2008年的大规模衰退，因此大幅降息的必要性较低。美联储的政策意图是通过适度、渐进的小幅降息来维持经济韧性，主要着眼于应对就业市场出现的下行风险，并适度提振总需求。从历史经验来看，此类“风险管理式”降息通常不会引发通胀上升。 图表3：本次“风险管理式”降息或已结束，截至2026.1.9 CME FEDWATCH TOOL - CONDITIONAL MEETING PROBABILITIES MEETING DATE 200-225 225-250 250-275 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 2026/1/28 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 13.8% 86.2% 0.0% 0.0% 2026/3/18 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 4.4% 36.6% 59.1% 0.0% 0.0% 2026/4/29 0.0% 0.0% 0.0% 0.7% 9.7% 40.3% 49.3% 0.0% 0.0% 2026/6/17 0.0% 0.0% 0.4% 5.7% 26.5% 45.2% 22.2% 0.0% 0.0% 2026/7/29 0.0% 0.1% 2.0% 12.1% 32.3% 38.1% 15.3% 0.0% 0.0% 2026/9/16 0.0% 0.8% 5.7% 19.4% 34.4% 29.9% 9.8% 0.0% 0.0% 2026/10/28 0.2% 1.8% 8.4% 22.4% 33.5% 25.9% 7.8% 0.0% 0.0% 2026/12/9 0.5% 3.0% 11.0% 24.5% 32.1% 22.5% 6.4% 0.0% 0.0% 2027/1/27 0.6% 3.2% 11.3% 24.7% 31.9% 22.1% 6.2% 0.0% 0.0% 2027/3/17 0.6% 3.2% 11.4% 24.7% 31.8% 22.1% 6.2% 0.0% 0.0% 2027/4/28 0.5% 3.2% 11.2% 24.4% 31.7% 22.3% 6.6% 0.1% 0.0% 2027/6/9 0.5% 3.0% 10.7% 23.6% 31.3% 22.8% 7.4% 0.5% 0.0% 2027/7/28 0.7% 3.5% 11.6% 24.1% 30.7% 21.8% 7.0% 0.5% 0.0% 2027/9/15 0.7% 3.4% 11.3% 23.7% 30.5% 22.2% 7.5% 0.7% 0.0% 2027/10/27 0.6% 3.2% 10.6% 22.5% 29.8% 22.9% 8.9% 1.3% 0.1% 2027/12/8 0.4% 2.3% 8.1% 18.5% 27.4% 25.3% 13.6% 3.9% 0.5% 数据来源：Fedwatch，东北证券 图表4：明年美联储主席大概率更亲特朗普 数据来源：PolyMartket，东北证券 需要警惕的是2026年美联储领导层换届可能带来的变数，PolyMarket数据显示，Kevin Hassett当选下任美联储主席的概率达 $53\%$ ，此前一度高达 $85\%$ ，显著领先于其他候选人。若其获任，预计将推行更加宽松的货币政策，立场甚至可能超预期。一方面，从公开表态来看，Hassett明确表示，若执掌美联储，他支持在政策会议中实施更大幅度降息，他倾向于“12月会议”降息50个基点，而且他认为利率仍有“大幅下调空间”。另一方面，Hassett与特朗普经济团队关系密切，其长期是特朗 普的重要经济顾问之一，预计其政策方向将与特朗普政府的宽松诉求保持高度一致，而特朗普在12月议息会议后表示“一年后利率应在 $1\%$ 或者更低”。若Hassett就任，其政策路径的一种基准情形是：在通胀未出现明显反弹或加速上行的背景下，即使通胀水平高于 $2\%$ 的政策目标，他亦可能于任期初期强调经济下行风险，进而推动幅度较大的降息，例如50个基点。另一种可能情形是，若市场通胀担忧加剧，其或转为采取分阶段、渐进式的降息策略，例如每次会议25个基点，届时将更侧重于强调美联储的政策独立性，以规避因短期过度宽松而引发的通胀螺旋上行风险。我们认为哈塞特还是会在保障美联储独立性即政策效力的前提下尽量大幅降息满足白宫需求。 # 2、美联储的长期通胀锚正在失效吗？ 在三维通胀分析框架中，长期通胀预期是关键的稳定变量，其形成在很大程度上依赖于美联储通胀锚的有效性。只要美联储具备充分的独立性与政策公信力，即使短期通胀水平偏离其目标区间，市场参与者仍会预期央行将在中长期内采取必要措施，促使通胀回归目标水平。因此，长期通胀预期通常会围绕美联储的通胀目标波动，体现出预期锚定的政策效果。 美联储从2012年开始设定 $2\%$ 的通胀目标用以管理市场的通胀预期，然而过去三年来，通胀率持续顽固高于美联储 $2\%$ 的长期通胀目标，尽管2023年开始有所回落，但是距离最终的目标值始终有“最后一公里”。这种持续偏离目标的现象加剧了市场对于长期通胀预期可能“脱锚”并向上漂移的风险。根据通胀预期理论，公众对长期通胀水平的预期会显著影响企业的定价策略和工人的薪资谈判，一旦“脱锚”，恶性通胀或通缩风险将显著抬头。 图表5：美国通胀长期高于美联储目标 数据来源：Wind，东北证券 那么在经历持续高于目标的通胀周期后，一个关键问题在于：疫情初期的一次性价格冲击是否已对公众长期通胀预期产生结构性抬升？美联储 $2\%$ 长期通胀目标的锚定效应是否正在弱化？为回答这一问题，我们可以用5年/5年远期盈亏平衡通胀率（5y5yBEI）作为市场预期的观测指标。该指标衡量的是市场对未来第6至第10年间平均年通胀率的预期，由于其滤除了短期波动干扰，能够更为纯粹地反映长期通胀预期的锚定状态。数据显示，自2021年以来，5y5yBEI长期围绕 $2.2\%$ 的水平窄幅波动，未呈现显著上升趋势，这表明尽管短期内通胀持续偏高，市场对长期通胀的预期仍保持稳定。 图表6：当下长期通胀预期保持稳定 5y5y BEI与CPI同比走势图，% 数据来源：Bloomberg，Wind，东北证券 此外，稳固的长期通胀锚，其核心特征即是能够有效抵御短期波动的干扰。为检验美联储 $2\%$ 通胀锚的稳健性，我们尝试搭建了一套量化模型，通过分析短期通胀意外对长期通胀预期的传导效应，为“通胀锚是否牢固”这一关键判断提供数据支持。具体而言，我们关注未被市场预料到的短期通胀冲击是否会系统性地影响长期通胀预期。如果锚定作用稳固，市场的长期通胀预期不会发生显著改变，设立如下线性回归模型： $$ \mathbf {y} = \boldsymbol {\alpha} + \boldsymbol {\beta} x $$ $\succ$ y：长期通胀预期的变化，我们采用金融市场上的5年/5年远期盈亏平衡通胀率指标来度量。 $\succ$ x：超预期通胀变化，即每月公布的核心CPI同比数据与市场预期中值（来自彭博社调查）的差额，比如一个正值的x表示当天披露的通胀数据高于市场预期。 $\succ$ $\beta$ ：超预期通胀变化的传导系数，是本模型关注的焦点。 $\beta$ 系数度量了“1个百分点的超预期通胀变化会导致长期通胀预期变化多少个百分点，如果 $\beta$ 显著不等于零，则表明短期通胀冲击会传导至长期预期，锚定作用失效的假设成立。反之则表明短期冲击并未影响长期预期，锚定作用依然有效。 $\succ$ a：代表在超预期通胀变化的情况下，长期通胀预期的平均自发变化。 我们通过滚动回归的方式估计了 $\beta$ 系数的动态变化。结果是2014年之前： $\beta$ 系数持续为正且统计显著。这表明在那个时期，任何超预期通胀变化都会导致市场同步调整其长期通胀预期，通胀预期锚定状况不佳。而之后 $\beta$ 系数出现了“断崖式下跌”并持续在零附近波动。这一结构性变化与美联储引入明确的 $2\%$ 通胀目标在时间上高度吻合，证明了通胀目标制在引导和稳定市场预期方面起到了决定性作用。而新冠疫情时期，美国通胀快速攀升，美联储未能及时采取加息措施，错失调控窗口，在一定程度上削弱了通胀调控的有效性，导致长期通胀预期稳定性指标 $\beta$ 系数出现缓慢上行，反映出通胀锚定效应有所弱化。 图表7：今年下半年以来，通胀的市场关注度逐步降低 数据来源：Bloomberg，东北证券 2025年以来，β系数整体保持平稳，甚至呈现缓慢下行趋势，这与市场长期形成的感知有所分化。尽管特朗普近期频繁公开批评美联储，理论上可能削弱其政策独立性，但模型数据并未明确反映这一预期影响。进一步观察发现，市场对特朗普可能任命被视为其“影子联储主席”的哈塞特执掌美联储一事，反应也相对平淡，并未出现显著定价调整。这似乎印证了一种可能性：市场或许高估了特朗普对美联储独立性的短期冲击，实际政策传导与预期管理仍受到制度框架的约束，较难在短期内被彻底改变。 图表8：特朗普提名哈塞特的冲击或许被高估了 数据来源：Wind，东北证券 # 3、重构美国通胀分析：基于六大分项的分析框架 在长期通胀预期得到有效锚定的前提下，美国通胀水平通常会伴随经济周期的扩张与收缩而呈现周期性波动。准确研判此类周期性波动，对于把握美国通胀的中期走势具有重要意义。 在通胀指标的结构分析方面，美国劳工统计局将CPI划分为八大类别，包括食品与饮料、住房、服装、交通、医疗保健、娱乐、教育与通信以及其他商品与服务，该分类方式细致但略显繁复。而美联储常用的四分法——食品、能源、核心商品与核心服务，虽简明扼要，却在一定程度上弱化了部分关键分项的独立信号。为兼顾分类的合理性与预测的可操作性，我们尝试将CPI重新整合为六大分项，并分别跟踪预测其走势，具体构成与权重如下：食品饮料 $(14.5\%)$ 、能源 $(6.2\%)$ 、房租 $(35.5\%)$ 、耐用品 $(11\%)$ 、非耐用品（扣除食品饮料， $10.7\%$ ）及核心服务不含租金 $(22.1\%)$ 。 图表9：美国通胀分项权重（单位：%） 数据来源：BLS，东北证券 # 该六大分项主要的影响逻辑是： > 食品饮料属于日常生活必需品，消费频繁且价格对短期波动敏感，主要受农产品价格、气候因素、运输价格、国际大宗商品价格影响。 > 能源价格短期高度波动，主要受国际原油价格、地缘政治风险影响。 > 房租是居民最大支出之一，对CPI权重最高，变化相对较慢，主要受房地产市场供需、利率水平等影响。 > 耐用品使用寿命长，购买频率低，价格受经济周期和全球供应链影响明显，耐用品价格下跌或上涨通常滞后于整体经济，主要受到生产成本、进口关税或贸易摩擦、需求周期影响。 > 非耐用品价格中短期波动较大，但比能源、食品平稳，比耐用品周期敏感度略低，主要受原材料及运输成本、进口商品价格与汇率、消费者需求波动影响。 > 核心服务包括医疗、教育、娱乐、通信、交通服务等，价格相对稳定，是长期通胀趋势的重要指标，反映工资和房租以外的成本压力，主要受劳动力成本、服务供需影响。 # 3.1 食品饮料：大宗商品与劳动力成本双因子驱动明显 在美国，食品从农场至消费者餐桌的流转依托于一个高度细分的供应链网络，涵盖生产、加工、物流、分销与零售等多个环节。不同品类对应的流通路径存在差异，但绝大多数食品在进入零售终端前，均会经历一定程度的运输、加工及包装处理。在这一价值链的传递过程中，食品还会叠加多项附加成本，包括品牌营销、金融服务、人力薪酬等，这些成本最终通过价格机制传导至终端消费者。 美国食品的价值链分析显示，其成本构成呈现典型的工业化特征，核心成本并非来自初级农业，而是集中于中下游的加工与流通环节。食品加工环节占据最大成本比重（24.0%），结合零售贸易（22.6%）与批发贸易（13.9%），中下游环节合计占比超过60%，成为推高终端价格的主要因素。相比之下，农业生产端（农场及农业综合企业）占比为18.2%。这一结构表明，供应链效率、劳动力成本以及中间环节的利润率对食品通胀的驱动作用，已显著超越传统认知中的农产品本身价值。此外，能源（6.3%）、金融与保险（3.6%）等基础性成本亦嵌入价格体系，使其对宏观环境变化（如能源价格波动、利率上行）更为敏感。 图表10：美国食品成本构成 数据来源：USDA，东北证券 在美国食品饮料通胀的结构中，居家食品与外出就餐呈现明显的驱动分化。从占比来看，居家食品约占整体食品饮料CPI的 $55\%$ ，而外出就餐占比约 $39\%$ 。这两大分项背后的价格形成机制存在本质差异：居家食品成本主要受食品原材料价格影响，而外出就餐则高度依赖服务业劳动力成本。基于历史数据测算，CRB食品现货指数对CPI居家食品分项呈现约三个月的领先性；与此同时，亚特兰大联储薪资增长指 数与CPI外出就餐分项之间的相关系数达0.60，且领先关系约为六个月。在当前趋势下，CRB食品指数与薪资增长指标均呈震荡下行态势，预计食品分项对美国整体通胀的推升动能将持续减弱，未来或逐步转为温和下行力量。 图表 11: CRB 食品指数领先 CPI 家庭食品约 3 个月 数据来源：Wind，东北证券 图表12：薪资增速与CPI外出就餐相关性为0.60 数据来源：Wind，东北证券 # 3.2 能源：供需格局转变下通胀推力趋缓 尽管能源在美国CPI篮子中的直接权重仅约 $6.2\%$ ，但其对整体通胀的实际影响力远超出这一权重所暗示的范围。美国整体CPI同比增速与原油价格同比变化之间呈现出高度相关性。这一特征与能源分项在CPI篮子中仅占约 $6.2\%$ 的权重并不矛盾，其背后逻辑在于，原油作为关键的基础性商品，其价格波动会通过交通运输、化工原料、农业生产及工业中间品等多重渠道，广泛渗透至核心CPI的构成中，形成显著的成本推动效应。 从结构上看，能源通胀主要来源于两大分项：一是家庭能源（以燃气、电力为主，权重约 $3.2\%$ ），二是汽车燃料（主要为汽油，权重约 $3.0\%$ ）。尽管两者权重相近，但汽油价格波动显著高于燃气和电力，使其成为推动能源通胀波动的主要力量。 图表13：美国整体CPI同比与原油价格同比相关性高达0.60 数据来源：Wind，东北证券 图表14：美国能源项波动主要来自于汽油 数据来源：Wind，东北证券 展望2025-2026年，全球原油市场预计将呈现供应增速持续高于需求增长的格局，导致库存逐步累积，并对油价形成持续性下行压力。在此背景下，能源及相关成本对美国整体CPI的传导效应将趋于弱化，意味着未来美国通胀再度大幅上行的风险可控，或将逐步显现出温和下行的动力。 图表15：美国能源通胀和国际油价基本同步 数据来源：Wind，东北证券 图表16：OPEC产油国原油产量波动上行 数据来源：Wind，东北证券 图表17：11月美国商业原油库存量回补 数据来源：Wind，东北证券 图表 18: 2025-2030 年全球原油供需预测同比变化 United States Other Non-OPEC+ UAE $\spadesuit$ Demand Non-OPEC+ Latam Saudi Arabia Other OPEC+ Global oil supply capacity forecast, year-on-year change, 2025-2030 Non-OPEC+ Crude Biofuels OPEC+ NGLs OPEC+Crude Non-OPEC+ NGLs Non-OPEC+ Pre-FID IEA. CC BY 4.0. Notes: OPEC+ NGLs include condensates. Crude includes processing gains and non-conventional volumes. The right-hand chart includes pre-sanctioned projects, listed in the Annex tables. 数据来源：IEA，东北证券 # 3.3 房租：滞后美国房价约15个月 房租分项在美国CPI篮子中权重高达 $35.5\%$ ，构成通胀最核心的驱动因素。其内部结构以业主等效租金为主导，占比达 $74.1\%$ ，主要住所租金占比为 $21.1\%$ 。从价格传导机制看，房价为住所CPI的关键领先指标，历史回溯显示，标普/CS20城房价指数通常领先住所CPI约15个月。 图表 19: 标普/CS 20 城房价指数通常领先房租 CPI 约 15 个月 数据来源：Wind，东北证券 美国房价走势与美联储货币政策高度相关，其中抵押贷款利率水平对购房需求具有显著影响。展望2026年，在美联储维持降息周期、新任主席政策立场趋于鸽派的背景下，政策利率下行有望引导房贷利率进一步回落，从而对住房销售形成支撑，并推动房价逐步回稳。然而，由于房价向CPI住所分项的传导存在约15个月的滞后，预计2026年上半年该分项仍将延续缓步下行的态势，继续对整体通胀形成压制。进入下半年后，需重点关注房地产销售的复苏强度及其对房价的实质拉动效果。综合以上分析，我们建立回归模型测算显示，2026年美国CPI住所分项同比增速的预测均值约为 $2.88\%$ ，较当前水平呈现放缓趋势，有望带动整体通胀回落约 $0.3\%$ 。 图表20：降息背景下，房贷利率有望进一步回落 数据来源：Wind，东北证券 图表21：房贷利率走低有望促进地产销售 数据来源：Wind，东北证券 # 3.4 耐用品：2026年或面临一定上行压力 耐用品是指可以反复使用、多年仍然有效的消费品，比如汽车、家电、家具等，而非耐用品是指寿命较短、一次性或者短期消耗的商品，比如服务、日用品等等。在研究通胀的时候，我们一般把两者区分开，因为两者的消费逻辑和通胀表现往往不同。 一般而言非耐用品通胀一般比耐用品通胀波动更大。主要是因为非耐用品因为受原材料价格、能源价格、供应链、季节性、全球大宗商品市场等影响，其价格更容易出现剧烈变化，而很多耐用品随着技术进步、规模化生产、竞争激烈，其生产成本下降，往往导致价格相对稳定甚至下降（1997-2019年耐用品CPI同比经常为负），从而减弱通胀压力。 图表22：非耐用品通胀波动大于耐用品 数据来源：Wind，东北证券 在美国CPI篮子的构成中，耐用品类别权重为 $11\%$ ，是观测消费端价格波动的重要分项。 从宏观分析框架出发，耐用品通胀可从供需两个维度进行拆解。需求端方面，消费者对耐用品的购买意愿主要取决于其对未来经济的预期、收入状况以及信贷成本等因素。当经济增速放缓、利率高企、信贷环境收紧时，耐用品需求往往趋于降温；反之，在经济扩张、信贷条件宽松的背景下，订单与消费活跃，对耐用品价格构成上行动力。 然而在实际观测中，单纯依赖居民收入或消费者预期数据对耐用品通胀的预测效果相对有限，可能因其传导至最终价格的路径较长、信号易被干扰。相比之下，信贷变量中的美国汽车贷款同比增速与耐用品通胀之间显示出极强的统计相关性，系数高达0.95，且因其作为周度高频指标，具备更优的预测时效与信号价值，可作为研判耐用品通胀走势的有效领先指标。 图表23：居民收入对于耐用品指引效果一般 数据来源：Wind，东北证券 图表24：居民预期对于耐用品指引效果一般 数据来源：Wind，东北证券 图表25：2021年之后汽车贷款同比与耐用品通胀相关性高达0.95 数据来源：Wind，东北证券 从供给角度来看，我们可以用批发商耐用品库存销售比来衡量，该指标的分母（销售）直接反映下游需求的冷暖，而分子（库存）则代表批发环节的供给缓冲垫。当需求加速而供给响应滞后时，库存销售比会趋势性下降，表明产品周转加快、渠道资源趋紧，批发商面临的定价权随之提升，这一供需变化将逐步传导至终端零售价格，推动CPI耐用品分项同比走高。反之，当库存积累速度超越销售，库存销售比攀升，则预示渠道为出清库存将加大促销折扣力度，从而对未来价格构成下行压力。 图表26：批发商库销比相对耐用品通胀领先3-6月 数据来源：Wind，东北证券 从细分结构看，在耐用品分项的权重中新车占比最高（约 $4\%$ ），其次为家具与家居用品（约 $2.6\%$ ）和二手车（约 $2.4\%$ ），其他耐用品合计占比约 $1.6\%$ 。从中观角度而言，新车价格同比增速与耐用品整体通胀走势高度同步，两者相关性系数达0.85。而美国Manheim二手车指数一般领先美国新车通胀约2个月，我们可以据此预判美国耐用品通胀大致走势。 图表27：新车通胀走势与耐用品走势相关性较高 数据来源：Wind，东北证券 图表28：Manheim二手车指数领先CPI两个月 数据来源：Wind，东北证券 基于前述分析，宏观层面的居民汽车贷款同比、批发商库销比和中观层面的Manheim二手车指数对美国的耐用品通胀具备较好的解释性和一定的领先性。综合指标指向，目前美国耐用品通胀在经过两年的负增之后或在2026年迎来一定的上行压力，然而在就业市场趋缓、居民消费能力承压的宏观背景下，预计其对于通胀上行的拉动效应将相对温和。 # 3.5 非耐用品：成本驱动特征明显 非耐用品作为生活必需品，其需求呈现显著刚性特征，对经济周期波动相对不敏感。由于消费不可延迟，居民对非耐用品的需求受价格和收入变动的影响较小，整体表现稳定。在定价机制上，非耐用品价格主要受成本驱动，尤其依赖于能源、农产品等大宗商品价格波动，其传导效应直接影响整体通胀走势。 在美国CPI篮子的构成中，非耐用品权重为 $10.7\%$ ，略低于耐用品整体权重。其细分结构较为分散，涵盖服装（约 $2.5\%$ ）、医疗用品（约 $1.5\%$ ）、家务用品（约 $0.8\%$ ）等多个类别，各分项权重均相对有限，导致从中微观维度进行系统拆解的难度较大。从宏观视角看，非耐用品价格走势与大宗商品价格、特别是原油价格之间表现出较强的相关性，反映其成本驱动特征。基于前文对明年原油价格中枢回落的基本判断，预计美国非耐用品通胀在成本驱动逻辑下，将呈现降温或者窄幅震荡格局。 图表29：非耐用品成本驱动特征明显 数据来源：Wind，东北证券 # 3.6 核心服务：劳动力市场是核心驱动 核心服务通胀（不含房租）在美国CPI中占比 $22.1\%$ ，权重位于六分法的第二位，对通胀贡献较大，且相比商品通胀，服务通胀呈现出显著的粘性，对货币政策敏感性较低。 图表30：核心服务项对货币政策敏感度较低 数据来源：Wind，东北证券 核心服务通胀（不含房租）的构成较为复杂，涵盖医疗（ $6.7\%$ ）、通信（ $3.1\%$ ）、教育（ $2.5\%$ ）、娱乐（ $2.1\%$ ）等多个子项，各项目对整体通胀的贡献程度和波动特征存在显著差异，因此从中微观层面进行跟踪具有一定难度。从宏观视角看，服务业具有劳动密集型特征，人力成本占其总成本比重较高。在工资上涨、劳动力供给趋紧的背景下，服务提供商往往具备将成本压力向终端价格传导的动力。据此，可通过跟踪工资增长与劳动力市场紧张度等宏观指标，对核心服务通胀（不含房租）的未来走势进行辅助判断。 图表31：劳动力市场紧张度领先工资增长6个月 数据来源：Wind，东北证券 图表32：工资增速驱动核心服务通胀（不含房租） 数据来源：Wind，东北证券 从传导链条来看，美国核心服务通胀（不含房租）的关键驱动因素在于居民工资增 速，而劳动力市场的紧张程度又通常领先于工资增速约6个月，构成重要的前瞻指引。从供需视角分析，2024年以来劳动参与率下行与失业率抬升并存，表明美国劳动力市场出现结构性变化：一方面，劳动参与率下降反映出劳动力供给总量收缩，暗示更多劳动者选择或被迫退出劳动力市场，原因或涉及人口老龄化加速、技能与岗位不匹配加剧，或因长期求职受挫而放弃就业；另一方面，失业率上升则意味着仍在劳动力池中的求职者未能顺利就业的比例提高，反映出企业用工需求有所放缓或岗位结构发生调整，指向劳动力需求端趋于降温。 图表33：劳动参与率下行叠加失业率上行，供需皆弱 数据来源：Wind，东北证券 从边际变化来看，9月新增非农就业超预期反弹至11.9万人，且调查回复率回升至 $80.2\%$ ，数据可靠性大幅提升，未来下修的风险有限。但是具体分行业来看，非农的反弹仅仅来源于休闲和酒店业、教育和保健服务业的支撑，其他行业劳动力需求明显疲软。这一结构性矛盾在薪资数据上得到印证：平均时薪增速的放缓，进一步证实当前美国就业市场需求端的疲软正成为主要矛盾。 图表34：9月非农就业有所反弹 数据来源：Wind，东北证券 图表35：9月非农调查初次回复率大幅提升 数据来源：Wind，东北证券 图表36：休闲和酒店业、教育和保健服务业成为就业主要支撑 数据来源：Wind，东北证券 图表37：非农私营部门平均时薪增速放缓 数据来源：Wind，东北证券 综上所述，核心服务通胀（不含房租）的直接驱动力在于劳动力市场的紧张程 度。然而，当前美国工资增速与职位空缺率等数据均表明，劳动力市场已转为由需求主导，在需求疲弱的背景下，核心服务通胀（不含房租）缺乏可持续的上行动能。 风险提示：政治压力超预期、关税冲击的“滞胀”效应、美国内生动能超预期、全球大宗商品价格风险 # 研究团队简介： 薛进：上海交通大学金融学硕士、经济学学士。曾就职于交通银行总行，2020年加入东北证券。 杨旭：南开大学金融硕士，东南大学经济学学士，2021年加入东北证券。 刘天宇：纽约大学计量金融硕士，华威大学会计与金融学士，2023年加入东北证券。 袁梦茹：密歇根大学安娜堡分校应用经济学硕士，中央财经大学金融学学士。曾就职于兴业证券，2024年加入东北证券。 龙杰：上海财经大学会计学硕士、会计学学士。曾就职于天堂硅谷私募股权投资基金、兴银理财、华宝证券，兼具股债经验，2025年加入东北证券，主要覆盖各类信用资产研究。 胡云：芝加哥大学金融数学硕士，中国人民大学金融学学士，2025年加入东北证券。 孙欣贺：西安交通大学应用经济学硕士、数量经济与金融学士，2025年加入东北证券。 # 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来6个月内,股价涨幅超越市场基准15%以上。 投资评级中所涉及的市场基准: A股市场以沪深300指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为市场基准。 增持 未来6个月内,股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。 中性 未来6个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。 减持 未来6个月内,股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。 卖出 未来6个月内,股价涨幅落后市场基准15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来6个月内,行业指数的收益超越市场基准。 同步大势 未来6个月内,行业指数的收益与市场基准持平。 落后大势 未来6个月内,行业指数的收益落后于市场基准。 # 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 网址：http://www.nesc.cn 电话：95360,400-600-0686 研究所公众号：dbzqyanjiusuo 地址 邮编 中国吉林省长春市生态大街6666号 130119 中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴世纪金融广场3号楼10层 200127 中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼 510630