证券行业2020年中报综述：大券商重资本业务分化，中型券商突围靠轻资本业务-20200903-申万宏源-27页_1mb

大券商重资本业务分化，中型券商突围靠轻资本业务

核心内容概述

2020年上半年，上市券商归母净利润达到731亿元，同比增长27%，超出市场预期9个百分点。全业务条线收入均实现正增长，其中经纪、投行、资管收入同比分别增长22%、22%、22%。大券商在重资本业务（如投资、净利息）表现突出，而中型券商则通过轻资本业务（如投行、大资管）实现收入增长。报告首推华泰证券、兴业证券、中信证券、中信建投-H、国泰君安。

主要观点

归因1：大券商在重资本业务上分化明显

• 投资端能力：中信、华泰、中信建投的投资收入增速均超25%，显示其在投资交易业务方面表现优异。
• 负债成本：头部券商平均负债成本为3.0%-3.3%，较去年同期下降0.17-0.69个百分点，优于行业平均水平3.72%。
• 融券业务：中信、华泰、国泰君安、中信建投、海通证券占据融券余额前五，CR5约为57%。
• 信用减值：1H20信用减值总额达113.1亿元，同比多计提55.6亿元，拖累归母净利润增速约7.2个百分点。东方、东吴等券商受影响较大。

归因2：中型券商依靠轻资本业务突围

• 兴业证券和国金证券的证券主营收入增速分别为21.5%和61.2%，均优于行业。
• 轻资本业务贡献显著：兴业证券轻资本业务贡献收入增速24.1个百分点，国金证券为33.9个百分点，主要得益于投行和大资管业务。
• 投行与大资管业务：部分中型券商在IPO、再融资主承销市占率上显著提升，且资管业务表现亮眼。

关键信息

• 行业整体表现：全业务条线收入均增长，其中投行、投资收入增速提升。
• 投资类杠杆：中信、华泰等大券商投资类杠杆继续提升，显示其重资本业务优势。
• 场外衍生品业务：1H20场外期权、场外互换存量规模分别增长51%和210%，华泰、中信等头部券商市占率较高。
• 股票质押业务：1H20股票质押余额达3413亿元，拨备比提升至9.1%，部分券商如兴业、华泰拨备比超过20%。
• ROE表现：中信建投ROE遥遥领先，达48%；兴业证券ROE为25.8%；华泰证券ROE为25.8%。
• 估值与评级：报告对多家券商给予买入或增持评级，如华泰证券、中信证券、兴业证券等。

首推组合

• 华泰证券：业绩超预期，全业务板块增长显著。
• 兴业证券：资产质量优化，轻资本业务表现优异。
• 中信证券：投资与投行业务表现突出，审慎计提减值。
• 中信建投-H：投资和投行业务均超预期，ROE领先。
• 国泰君安：业绩改善，基本面与公司治理提升。

风险提示

• A股市场大幅下跌
• 资本市场改革不及预期

业务条线贡献分析

• 轻资本业务贡献：1H20轻资本业务贡献收入增速10.2个百分点，其中经纪、投行、资管、投资咨询分别贡献5.5pct、2.2pct、2.0pct、0.6pct。
• 重资本业务贡献：重资本业务贡献收入增速10.4个百分点，其中净利息、总投资分别贡献2.1pct、7.3pct。

行业对比

• 大券商：中信、华泰、广发、中信建投年化投资收益率均超5.2%，优于行业平均水平。
• 中型券商：兴业、国金等中型券商通过轻资本业务实现收入增长，且部分业务市占率显著提升。

投资建议

• 买入：华泰证券、中信证券、中信建投-H、兴业证券
• 增持：国泰君安、招商证券、广发证券、光大证券、国信证券

估值比较表（部分）

结论

2020年上半年，证券行业整体表现良好，全业务条线收入均实现增长。大券商在重资本业务上表现突出，主要得益于投资端能力和较低的负债成本；中型券商则通过轻资本业务实现突围，尤其是投行和大资管业务。报告建议关注华泰证券、中信证券、兴业证券等券商，同时提示市场波动和政策不确定性风险。