哔哩哔哩三问：“小破站”的中场战事_34页_4mb

哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）三问总结

核心内容

哔哩哔哩（B站）作为中视频领域PUGC（用户生成内容）的唯一标的，正面临4亿MAU（月活跃用户）目标的实现挑战。该目标的达成依赖于用户结构与城市渗透率的进一步优化，同时其用户粘性及商业化空间亦受到市场关注。

主要观点

• 用户画像：当前B站用户以19-24岁为主力，占比较高。为实现4亿MAU，需进一步提升31-35岁及36岁以上用户渗透率。
• 用户粘性：DAU/MAU的下降并非代表用户粘性下降，而是因用户结构变化所致。用户时长和互动量仍保持增长趋势。
• 商业化空间：广告、直播及VAS（增值服务）将成为B站未来的重要收入来源，其中广告业务预计可达百亿量级，直播业务短期增长显著，但长期存在天花板。

关键信息

1. 4亿MAU如何实现？

1.1 用户画像

• 年龄分布：当前B站用户中，19-24岁用户占58.3%，24岁以下用户占比超70%，未来有望提升至80%。
• 城市分布：B站用户主要集中在高线城市，下沉市场渗透率较低，推出极速版或可带来额外增量用户。

1.2 实现路径

• OGC内容引进：通过引入综艺、纪录片、电影、电视剧等内容，提升内容吸引力。
• UGC生态建设：持续完善内容生态，扩展内容品类，如生活、情感、汽车、科技等。
• 产品优化：简化产品形态，推出极速版以降低用户使用门槛，吸引下沉市场用户。

2. 用户粘性是否下降？

2.1 粘性衡量指标

• 用户时长：1Q21单季度用户时长好于19年同期，整体维持在75~85分钟之间。
• 用户互动：月均互动量及互动量/DAU稳中有升，21年单DAU月均互动量达到历史最高。

2.2 DAU/MAU下降原因

• 用户结构变化：新进用户平均年龄较低，导致DAU/MAU比值下降。
• 用户增长趋势：用户年龄结构有所调整，但整体用户活跃度与互动仍保持较高水平。

3. 商业化空间分析

3.1 广告业务

• 收入测算：4亿MAU下，广告业务预计可达99~132亿元，其中信息流广告、开屏广告、Up主商单、招商&冠名等均有较大增长空间。
• 广告形式：贴片广告或将成为B站广告业务的重要尝试，以满足商业化与Up主变现需求。

3.2 游戏业务

• 联运游戏：目前B站联运游戏数量超过700款，其中《英雄联盟》及《哈利波特》预约量领先。
• 自研游戏：自研游戏仍是未来增长的关键，如《坎公骑冠剑》表现优秀，但《机动战姬》等表现较弱。
• 投资策略：B站通过投资心动公司与中手游，加强IP积累与游戏代理能力。

3.3 直播与VAS业务

• 直播业务：预计直播收入可达百亿级别，成为短期重要收入来源。
• 大会员业务：预计收入在53~94亿元之间，付费率提升存在上限，长期增长有限。

投资建议

• 前景展望：我们认为B站作为中视频领域PUGC的唯一标的，具有长期增长潜力，4亿MAU目标有望实现。
• 估值分析：截至2021年6月28日，对应美股PS分别为16.1/11.3/8.4倍，港股PS分别为16.0/11.3/8.3倍。
• 建议关注：B站具备良好的用户增长与内容生态建设能力，值得投资者关注。

风险提示

• MAU增长不及预期：可能影响用户结构与商业化的预期。
• 自研进度缓慢：可能影响游戏业务的长期发展。
• 广告业务受限：受Adload及内容生态影响，广告收入可能受限。
• 数据误差：测算依据第三方数据，可能存在误差。
• 版权竞争加剧：内容行业版权竞争进一步激烈，可能影响内容生态建设。