20210629-天风证券-三问_小破站_的中场战事_34页_4mb

哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）三问：“小破站”的中场战事总结

核心内容

哔哩哔哩（B站）作为中视频领域PUGC（用户生成内容）的代表，其4亿MAU目标的实现及商业化空间是市场关注的焦点。报告分析了B站的用户画像、用户粘性及商业化潜力，认为B站有望实现4亿MAU，并在游戏、广告和VAS（增值服务）方面有较大的商业化空间。

主要观点

• 用户画像：B站用户以19-24岁为主，24岁以下用户占比超70%，高线城市用户占比高于其他视频类App。未来30岁以上用户渗透率需进一步提升，以实现4亿MAU目标。
• 用户粘性：DAU/MAU下降不等于用户粘性下降。用户时长和互动量仍是衡量粘性的关键指标，B站用户整体互动量和时长均保持稳定或上升。
• 商业化空间：B站游戏、广告和直播业务均具备较大增长潜力，其中广告业务预计在99~132亿元之间，直播业务收入空间可达百亿级别。

关键信息

用户画像与渗透率

• 年龄结构：当前B站用户中，19-24岁渗透率较高，未来需提高31-35岁人群渗透率。
• 城市分布：B站用户集中在高线城市，下沉市场仍有扩展空间，推出极速版或可打开天花板。
• 用户增长：B站通过OGC和UGC内容生态建设，以及热点活动的推动，有望实现用户增长。

用户粘性与DAU/MAU变化

• 用户粘性：用户时长和互动量是衡量用户粘性的重要指标，B站用户时长维持在75~85分钟之间，互动量稳步上升。
• DAU/MAU下降：可能因用户结构变化，新进用户年龄偏小，导致DAU/MAU下降，但整体用户粘性仍保持较高水平。

商业化测算

• 广告业务：预计在4亿MAU下，广告收入空间在99~132亿元，其中信息流广告59~68亿元，开屏广告18~25亿元，Up主商单12~24亿元，招商&冠名10~15亿元。
• 游戏业务：联运游戏是短期支撑，自研游戏是长期增长的关键。B站已投资心动公司和中手游，以增强IP积累。
• 直播与VAS业务：直播打赏收入空间可达百亿级别，大会员收入可达53~94亿元，但长期存在天花板。

投资建议

• 投资逻辑：B站作为中视频领域的PUGC唯一标的，用户增长稳健，核心管理层方向正确，4亿MAU可期。
• 估值：截至2021年6月28日，美股PS分别为16.1/11.3/8.4倍，港股PS分别为16.0/11.3/8.3倍，建议关注B站。

风险提示

• MAU增长速度不及预期。
• DAU/MAU不达预期。
• 自研进度慢，新游戏上线反响不达预期。
• 测算依据第三方数据，可能存在误差。
• 内容行业版权竞争进一步激烈。

未来展望

• 用户增长：通过OGC内容扩展及UGC生态建设，B站有望实现4亿MAU。
• 下沉市场：推出极速版可进一步渗透下沉市场，预计带来5000~8000万新增用户。
• 商业化：广告、游戏及VAS业务是B站中长期重要支撑，需持续优化内容生态和用户互动机制。

表格与图表目录

• 表1：Bilibili v.s. 其他视频类App用户画像（截至2021年5月）。

• 表2：B站 v.s. 其他视频平台产品机制。

• 表3：Bilibili用户画像。

• 表4：Bilibili渗透率（单位：万人）。

• 表5：对应年龄层及渗透率（万人）。

• 表6：10-18岁(行),31-35岁渗透率(列)敏感性测试结果（万人）。

• 表7：Bilibili电影引进数量（个）。

• 表8：Bilibili电视剧引进数量（个）。

• 表9：B站近期头部运营活动（播放数>1.5亿部分）。

• 表10：B站不同等级城市渗透率测算（万人）。

• 表11：抖音极速版 v.s. 抖音的区别。

• 表12：抖音极速版 v.s. 抖音重合率。

• 表13：抖音主站高线城市渗透率已达较高水平。

• 表14：抖音极速版、快手在不同城市的分布及渗透率（万人）。

• 表15：B站24岁以下人群占比（万人）。

• 表16：B站几款主要独代游戏近30日流水（仅IOS，美元）。

• 表17：B站待上线游戏预约情况。

• 图1：Bilibili内容消费链路更长。

• 图2：B站LOGO。

• 图3：B站主页设计。

• 图4：Bilibili内容生态。

• 图5：B站用户结构并无发生本质改变。

• 图6：按城市划分，B站用户结构保持稳定。

• 图7：B站用户增长生态图。

• 图8：B站分区逐步增多，内容生态逐步完善。

• 图9：Bilibili投稿量变化。

• 图10：B站日均MAU情况（百万人）。

• 图11：B站月均活跃Up主与月均上传视频数量波动上升。

• 图12：爱奇艺/腾讯视频MAU情况（万人）。

• 图13：Bilibili引入电影数量（个）。

• 图14：Bilibili引入电视剧数量（个）。

• 图15：近30日各分区投稿/观看量占比情况。

• 图16：B站分区改版。

• 图17：Bilibili v.s.其他视频类App城市等级分布情况。

• 图18：抖音v.s.抖音极速版产品结构。

• 图19：抖音v.s.抖音极速版用户结构。

• 图20：B站DAU/MAU下降（百万）。

• 图21：Bilibili时长整体维持在75~85分钟之间（分钟）。

• 图22：Bilibili月均总互动量及月均总互动量/DAU波动上升。

• 图23：B站DAU/MAU1Q2021小幅提升。

• 图24：B站24岁以下人群占比小幅下降。

• 图25：OGC平台DAU/MAU低于20%。

• 图26：FGO/碧蓝航线占总游戏收入之比。

• 图27：B站研发费用持续加大（亿元）。

• 图28：整合营销是B站一大特色。

• 图29：蜜雪冰城在B站被网友自发创作传播出多个版本。

• 图30：蜜雪冰城视频播放量突破1000万。

• 图31：B站广告业务组成。

• 图32：改变广告呈现形式可有效提高eCPM。

• 图33：B站v.s.快手/抖音/爱奇艺DAU/MAU情况。

• 图34：B站v.s.快手/抖音/爱奇艺2021年5月日均使用时长情况（分钟）。

• 图35：B站单广告收入/MAU（元）。

• 图36：Youtube广告分成机制。

• 图37：B站创作者三种可选广告形式。

• 图38：B站人均播放单个视频时长下降（分钟）。

• 图39：B站虚拟主播增长迅速。

• 图40：MPU/MAU稳中有升。

• 图41：4Q2020，游戏收入首次被直播及VAS反超。