20180417-信达证券-中粮糖业-600737.SH-深度报告_穿越周期_柳暗花明_41页_3mb

中粮糖业深度报告总结

核心内容

中粮糖业（600737.SH）是一家以食糖业务为核心，同时涉及番茄加工业务的大型企业。公司历经多次战略调整，现已成为中粮集团下属的专业化糖业公司，致力于建设“世界一流大糖商”。当前，公司食糖业务占比逐年提升，成为其主要收入来源，而番茄酱业务虽仍为第二大主营业务，但处于整合阶段。

主要观点

• 糖价周期下行：国内糖价与产量周期基本吻合，呈现5年一个周期。当前处于糖价下降、产量上升阶段，预计2019年糖价将出现反弹。
• 库销比与糖价联动：库销比指标与糖价具有较高的联动性，随着国内产量周期向上，库销比可能迎来拐点，糖价承压。
• 关税保护政策：虽然增加了保护关税，但未能有效改变原糖进口量，对糖价下行趋势影响有限。
• 业务布局全面：公司业务涵盖自产糖、炼糖、贸易糖和海外糖，形成完整的产业链布局。
• 盈利能力与成长性：公司财务表现优于同行，盈利能力和成长性突出，2016年总营收同比增长16.20%，综合毛利率达14.53%。
• 番茄酱行业低迷：行业竞争激烈，价格低迷，预计将继续保持1-2年的下行期，但国内市场需求潜力大，公司有望通过国内市场渗透和深加工提升盈利。

关键信息

公司概况

• 公司总部位于新疆乌鲁木齐，1996年上市，股票简称“新疆屯河”。
• 经历多次易主和战略调整，现聚焦糖业。
• 2016年将食糖业务确定为核心主业，全年营收占比达80%以上。
• 2017年更名为“中粮屯河糖业股份有限公司”，股票简称变更为“中粮糖业”。

股权结构

• 控股股东为中粮集团，持股比例51.53%，由国资委全资控股。
• 第二大股东为中央汇金，持股比例稳定在3.78%，未进行增减持。

业务构成

• 食糖业务：自产糖、炼糖、贸易糖、海外糖。
• 番茄酱业务：以出口为主，产能居全国首位，但目前仍处于亏损期。
• 2016年食糖业务营收占比达90%，毛利率为14.53%。

财务对标

• 2016年总资产和总营收分别为189.81亿元和135.57亿元，位居A股糖业公司首位。
• ROA和ROE分别为8.19%和4.86%，在行业中表现优异。
• 盈利能力和成长性优于同行，2016年营收同比增长16.20%。

食糖业务

• 业务概况：公司拥有12家制糖企业，糖产能60万吨，产能布局主要在北方甜菜糖和南方甘蔗糖。
• 发展现状：食糖业务占比逐年提升，2016年达89.78%，毛利率有所回升。
• 国际糖价影响：国际原糖价格受供需缺口、库销比、美元指数和原油价格影响较大，与糖价呈正负相关关系。
• 国内糖价走势：受增产周期和进口压力影响，国内糖价偏弱，但库销比处于低位，或形成一定支撑。

国际糖价

• 供需格局：全球糖主产国巴西、印度、泰国产量恢复，糖价周期下行。
• 关键指标：国际糖价与供需缺口正相关，与库销比负相关，与美元指数负相关，与原油价格正相关。
• 预测数据：2017-2018榨季全球糖产量同比增长率分别为4.11%和7.86%，预计2018年全球糖价震荡偏弱。

国内糖价

• 产量周期：国内食糖产量呈现5年一个周期，2017年处于增产阶段。
• 关税政策：加征保障措施关税有效抑制进口冲击，但未能改变糖价下行趋势。
• 种植收益：甘蔗亩产提升，种植收益增加，带动种植意愿增强，预计未来种植面积和产量将稳步提升。

番茄酱业务

• 行业现状：行业竞争激烈，价格低迷，预计将继续保持1-2年下行期。
• 发展策略：静待行业复苏，同时积极拓展国内市场，提升附加值。
• 业务前景：国内番茄制品市场尚处于蓝海阶段，人均消费较低，增长空间较大。

盈利预测与投资评级

• 盈利预测：不考虑定向增发，预计2017-2019年EPS分别为0.37、0.41、0.53元。
• 估值：对应2017-2019年PE分别为20倍、18倍、14倍。
• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
• 股价催化剂：糖价降幅收窄、国内市场增长提速等。
• 风险因素：价格波动、自然灾害、政策变动、定增募投项目等。

总结

中粮糖业作为一家专注于食糖业务的企业，其业绩受糖价周期影响显著。当前处于糖价下行周期，但预计2019年将迎来反弹。公司通过多渠道布局和产能扩张，提升食糖业务的盈利能力。番茄酱业务虽面临行业低迷，但国内市场潜力巨大，未来有望实现增长。整体来看，公司具备较强的盈利能力和成长性，未来发展前景值得期待。