宏观“格物”系列专题报告十九：时隔十三年重提“特别国债”，释放了什么信号？-20200331-申万宏源-15页_1mb

2020年特别国债政策分析总结

核心内容

2020年3月27日，习总书记主持召开中共中央政治局会议，首次提出包括特别国债在内的财政债务融资三大工具扩张思路，释放出明确的财政超常规扩张信号，表明2020年财政政策的灵活性将显著提升。本报告基于历史经验，分析特别国债的潜在用途及政策意义。

主要观点

• 特别国债作为灵活融资工具：特别国债不同于一般公共预算赤字和地方政府专项债，其发行不计入赤字，具有较大的融资弹性，可灵活应对经济不确定性。
• 定向发行机制：特别国债通常面向特定商业银行直接发行，避免公开市场对利率曲线的冲击，提高筹资效率。
• 财政与货币政策配合：特别国债可用于注资金融机构，特别是政策性银行和中小商业银行，以增强其资本充足率，支撑信用扩张，配合财政政策。
• 刺激消费与基建投资：特别国债可能用于中央主导的基建项目支出，或集中用于补贴居民消费，尤其是大宗可选商品消费，以对冲外需不足带来的经济下行压力。

关键信息

1. 历史上的“特别国债”：补充金融机构资本金VS促进基建投资

• 1998年特别国债：发行2700亿元，用于补充四大国有银行资本金，改善其资本结构和风险抵御能力。
• 2007年特别国债：发行1.55万亿元，用于成立中投公司，其中1.35万亿由特定商业银行购买后由央行持有，其余2000亿面向社会公众发行。
• 长期建设国债（1998-2007）：作为财政扩张工具，用于基建投资，部分资金转贷地方，未纳入中央财政赤字，发挥了“补短板”的作用，带动了大量社会投资。

2. 外部不确定性巨大，“特别国债”或为灵活融资渠道

• 外部冲击加剧：全球疫情蔓延导致外需不确定性陡增，出口面临较大压力，经济复苏需更灵活的财政手段。
• 财政灵活性提升：特别国债不计入赤字，可设定发行限额，根据经济运行情况灵活调整规模，增强财政应对能力。
• 货币政策配合：当前货币政策已通过降准、再贷款再贴现等工具保持流动性充裕，可有效支撑特别国债的快速发行。

3. 潜在支出选项之一：中央统筹促进基建、刺激消费

• 基建投资：中央本级基建投资占比下降，但通过特别国债可直接支持中央主导的基建项目，弥补地方政府专项债的不足。
• 消费刺激：特别国债可用于补贴居民消费，尤其是服务消费和大宗可选商品消费，如发放消费券、减免购置税等，以对冲外需不足带来的影响。

4. 潜在支出选项之二：注资金融机构，财政货币相互配合

• 资本补充需求：政策性银行和中小商业银行资本充足率不足，制约了信用扩张能力，需通过特别国债补充资本金。
• 政策性银行资本金缺口：国家开发银行资本充足率仅为11.8%，远低于商业银行的14.2%，需通过特别国债增强其逆周期调节能力。
• 特别国债发行规模：若用于注资金融机构，预计可突破1万亿元，为财政扩张提供低成本融资环境，与国债、专项债不形成直接替代关系。

总结

2020年特别国债的提出，标志着财政政策在应对外部冲击和推动经济复苏方面更具灵活性。其发行方式和用途不同于传统财政工具，可定向支持金融机构资本补充和中央基建投资，同时用于刺激消费，以缓解外需不足对经济的影响。特别国债作为财政与货币政策协同的重要手段，有助于降低政府融资成本，增强宏观调控能力。