> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 智谱公司总结 ## 核心内容概述 智谱（02513.HK）于7月9日宣布完成一项规模达314亿港元的港股配售，创下今年港股科技企业单次配售募资新高。该募资将用于人才培育、运算资源部署、技术服务采购、业务扩张、战略投资及并购，旨在加速公司发展并优化资本结构。 ## 主要观点与关键信息 ### 1. 募资规模与用途 - **募资规模**：按每股1588.00港元配售最多1978万股新H股，募资总额约314.1亿港元，净募资约313.75亿港元。 - **资金用途**：主要用于算力基础设施建设、人才引进、业务扩张及战略投资，以解决当前算力瓶颈，推动业务增长。 ### 2. MaaS飞轮效应 - **业务结构**：智谱的业务分为三层，分别为MaaS云平台、本地化部署、企业级智能体及技术服务。 - **MaaS平台**：作为核心增长引擎，2025年收入达1.90亿元，同比增长293%；云端毛利率从2024年的3.3%提升至18.9%。 - **ARR增长**：MaaS平台ARR已达约17亿元，2025年同比增长约60倍，显示出强劲的市场接受度和增长潜力。 - **飞轮效应**：更强模型 $\rightarrow$ 更多开发者 $\rightarrow$ 更高API调用量 $\rightarrow$ 更多数据与收入反哺研发 $\rightarrow$ 更强模型，形成正向循环，有望进一步加速增长。 ### 3. GLM-5.2技术突破 - **技术亮点**：GLM-5.2于6月17日开源，支持1M上下文、强化Coding能力、MIT协议、适配国产算力平台。 - **评测表现**：在Code Arena全球盲测中取得可用模型第一；FrontierSWE评测得分仅比Claude Opus 4.8低1%；Terminal-Bench 2.1得分81.0，较GLM-5.1提升17.5个百分点。 - **开发者生态**：截至2026年中，智谱MaaS平台付费开发者突破24万，注册企业及用户突破500万，覆盖218个国家。 - **市场窗口期**：GLM-5.2发布与Anthropic下线Claude Fable 5与Mythos 5的事件高度契合，有望承接部分海外流动性迁移需求。 ### 4. 盈利预测与估值 - **收入预测**：2026E-2028E年营业收入分别为33.62亿元、89.60亿元、224.95亿元，年均复合增长率显著。 - **净利润预测**：2026E-2028E年归母净利润分别为-40.10亿元、-26.62亿元、12.58亿元，预计2028年首次实现净利润转正。 - **每股收益**：2026E-2028E年每股收益分别为-8.99元、-5.97元、2.82元，2028年有望转正。 - **估值**：2028年P/E为511.58倍，反映市场对公司长期增长潜力的认可。 ## 投资评级与逻辑 ### 投资评级 - **评级**：买入（维持） - **推荐逻辑**： 1. **算力瓶颈解除**：募资将助力算力基础设施建设，有望显著提升API调用量，打开增长天花板。 2. **模型能力跃迁**：GLM-5.2技术突破驱动开发者生态扩张，商业化飞轮效应初步形成。 3. **远期增长路径清晰**：受益于大模型赛道高成长性，公司具备国产基座模型龙头地位及“A+H”两地上市的资本平台优势。 ## 风险提示 - **AI商业化不及预期**：模型能力转化为实际收入的效率可能低于预期。 - **海外算力采购受限**：出口管制可能影响公司获取海外算力资源。 - **竞争加剧**：国内大模型赛道竞争日益激烈，可能影响市场份额。 - **配售稀释**：募资可能导致短期每股收益被稀释。 ## 财务摘要 ### 营收与利润预测（单位：百万人民币） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------------------|------|------|------|------| | 营业收入 | 724 | 3362 | 8960 | 22495| | 归母净利润 | -4698| -4010| -2662| 1258 | | 每股收益（元） | -12.03| -8.99| -5.97| 2.82 | | 毛利率 | 40.96%| 43.00%| 45.00%| 46.00% | | 营业成本 | 428 | 1916 | 4928 | 12147| | 研发费用 | 3180 | 3362 | 4032 | 4949 | | 营业收入增长率 | 131.85%| 364.16%| 166.51%| 151.05% | | 归母净利润增长率 | -58.91%| 14.65%| 33.61%| 147.24% | ### 资产负债表（单位：百万人民币） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------------------|------|------|------|------| | 流动资产 | 3571 | 8190 | 17033| 35113| | 现金 | 2255 | 4575 | 10047| 22352| | 应收账款及票据 | 303 | 187 | 622 | 1875 | | 存货 | 126 | 319 | 904 | 2608 | | 其他 | 887 | 3109 | 5460 | 8278 | | 非流动资产 | 1282 | 1395 | 1541 | 1673 | | 固定资产 | 187 | 187 | 187 | 187 | | 无形资产 | 559 | 559 | 559 | 559 | | 其他 | 536 | 649 | 795 | 927 | | 资产总计 | 4854 | 9585 | 18574| 36786| | 流动负债 | 12406| 21159| 32821| 49778| | 短期借款 | 605 | 806 | 1075 | 1344 | | 应付账款及票据 | 297 | 815 | 2541 | 6622 | | 其他 | 11504| 19538| 29205| 41812| | 非流动负债 | 559 | 559 | 559 | 559 | | 长期债务 | 85 | 85 | 85 | 85 | | 其他 | 474 | 474 | 474 | 474 | | 负债合计 | 12965| 21717| 33379| 50336| | 股东权益合计 | -8111| -12133| -14806| -13550| | 负债和股东权益 | 4854 | 9585 | 18574| 36786| ### 现金流量表（单位：百万人民币） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------------------|------|------|------|------| | 经营活动现金流 | -2246| 875 | 3923 | 11161| | 投资活动现金流 | -376 | 1249 | 1286 | 880 | | 筹资活动现金流 | 2614 | 202 | 269 | 269 | | 现金净增加额 | -13 | 2320 | 5473 | 12305| ### 财务比率（单位：百分比） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------------------|------|------|------|------| | 毛利率 | 40.96%| 43.00%| 45.00%| 46.00% | | 资产负债率 | 267.10%| 226.58%| 179.71%| 136.83% | | 净负债比率 | 19.30%| 30.36%| 60.03%| 154.42% | | 流动比率 | 0.29 | 0.39 | 0.52 | 0.71 | | 速动比率 | 0.28 | 0.37 | 0.49 | 0.64 | | 总资产周转率 | 0.16 | 0.47 | 0.64 | 0.81 | | 应收账款周转率 | 3.67 | 13.72| 22.15| 18.02| | 应付账款周转率 | 2.41 | 3.45 | 2.94 | 2.65 | | P/E | 0.00 | -160.46| -241.69| 511.58| | EV/EBITDA | 0.34 | -159.29| -237.85| 493.64| ## 投资评级说明 - **买入**：预计未来6个月内，证券相对于沪深300指数涨幅将超过20%。 - **行业评级**：若行业指数相对于沪深300指数涨幅超过10%，则为“看好”；若在-10%至+10%之间为“中性”；若低于-10%则为“看淡”。 ## 法律声明 本报告由浙商证券股份有限公司制作，信息来源于公开资料，不保证其真实性、准确性及完整性。本报告仅供客户参考，不构成投资建议，投资者需自行独立评估。未经授权不得复制、发布或传播本报告内容。