20260710-浙商证券-智谱-02513.HK-智谱公司点评_智谱_314亿港元募资落地_MaaS飞轮有望全面加速_4页_441kb

智谱公司总结

核心内容概述

智谱（02513.HK）于7月9日宣布完成一项规模达314亿港元的港股配售，创下今年港股科技企业单次配售募资新高。该募资将用于人才培育、运算资源部署、技术服务采购、业务扩张、战略投资及并购，旨在加速公司发展并优化资本结构。

主要观点与关键信息

1. 募资规模与用途

• 募资规模：按每股1588.00港元配售最多1978万股新H股，募资总额约314.1亿港元，净募资约313.75亿港元。
• 资金用途：主要用于算力基础设施建设、人才引进、业务扩张及战略投资，以解决当前算力瓶颈，推动业务增长。

2. MaaS飞轮效应

• 业务结构：智谱的业务分为三层，分别为MaaS云平台、本地化部署、企业级智能体及技术服务。
• MaaS平台：作为核心增长引擎，2025年收入达1.90亿元，同比增长293%；云端毛利率从2024年的3.3%提升至18.9%。
• ARR增长：MaaS平台ARR已达约17亿元，2025年同比增长约60倍，显示出强劲的市场接受度和增长潜力。
• 飞轮效应：更强模型 $\rightarrow$ 更多开发者 $\rightarrow$ 更高API调用量 $\rightarrow$ 更多数据与收入反哺研发 $\rightarrow$ 更强模型，形成正向循环，有望进一步加速增长。

3. GLM-5.2技术突破

• 技术亮点：GLM-5.2于6月17日开源，支持1M上下文、强化Coding能力、MIT协议、适配国产算力平台。
• 评测表现：在Code Arena全球盲测中取得可用模型第一；FrontierSWE评测得分仅比Claude Opus 4.8低1%；Terminal-Bench 2.1得分81.0，较GLM-5.1提升17.5个百分点。
• 开发者生态：截至2026年中，智谱MaaS平台付费开发者突破24万，注册企业及用户突破500万，覆盖218个国家。
• 市场窗口期：GLM-5.2发布与Anthropic下线Claude Fable 5与Mythos 5的事件高度契合，有望承接部分海外流动性迁移需求。

4. 盈利预测与估值

• 收入预测：2026E-2028E年营业收入分别为33.62亿元、89.60亿元、224.95亿元，年均复合增长率显著。
• 净利润预测：2026E-2028E年归母净利润分别为-40.10亿元、-26.62亿元、12.58亿元，预计2028年首次实现净利润转正。
• 每股收益：2026E-2028E年每股收益分别为-8.99元、-5.97元、2.82元，2028年有望转正。
• 估值：2028年P/E为511.58倍，反映市场对公司长期增长潜力的认可。

投资评级与逻辑

投资评级

• 评级：买入（维持）
• 推荐逻辑：
  1. 算力瓶颈解除：募资将助力算力基础设施建设，有望显著提升API调用量，打开增长天花板。
  2. 模型能力跃迁：GLM-5.2技术突破驱动开发者生态扩张，商业化飞轮效应初步形成。
  3. 远期增长路径清晰：受益于大模型赛道高成长性，公司具备国产基座模型龙头地位及“A+H”两地上市的资本平台优势。

风险提示

• AI商业化不及预期：模型能力转化为实际收入的效率可能低于预期。
• 海外算力采购受限：出口管制可能影响公司获取海外算力资源。
• 竞争加剧：国内大模型赛道竞争日益激烈，可能影响市场份额。
• 配售稀释：募资可能导致短期每股收益被稀释。

财务摘要

营收与利润预测（单位：百万人民币）

资产负债表（单位：百万人民币）

现金流量表（单位：百万人民币）

财务比率（单位：百分比）

投资评级说明

• 买入：预计未来6个月内，证券相对于沪深300指数涨幅将超过20%。
• 行业评级：若行业指数相对于沪深300指数涨幅超过10%，则为“看好”；若在-10%至+10%之间为“中性”；若低于-10%则为“看淡”。

法律声明

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