2018年-BIS国际清算银行_Does_sovereign_risk_in_local_and_foreign_currency_differ_38页_475kb

总结：主权风险在本币与外币上的差异

核心内容

本文探讨了主权风险在本币与外币之间的差异，分析了其背后的原因，并通过实证方法检验了五个可能解释该差异的假设。研究对象为73个新兴市场国家（EMEs），时间跨度为1996年至2015年。研究发现，尽管历史上本币债务被认为比外币债务更安全，但这种差异在过去二十年中逐渐缩小，且主要由一些宏观因素驱动，而非传统的通胀假设。

主要观点

1. 主权风险差异的缩小

   • 本币与外币主权信用评级之间的差距在1996年时约为3个等级，但到2015年已基本消失。
   • 这种缩小趋势表明，主权政府在本币债务上的信用风险不再显著高于外币债务。

2. 五个主要假设

   • 通胀假设（H1）：高通胀会降低主权信用风险，但对本币债务的影响较小，因此不会显著扩大本币与外币之间的风险差距。
   • 外汇储备假设（H2）：高外汇储备（相对于GDP）提高了主权信用风险，尤其对本币债务的提升更明显，从而缩小了风险差距。
   • 原罪假设（H3）：原罪（即对国际金融市场依赖度低）提高了主权信用风险，特别是在外币债务方面，因此缩小了风险差距。
   • 银行部门暴露假设（H4）：银行部门对政府债券的高暴露会降低主权信用风险，因为银行危机和主权风险之间存在相互强化的“死亡循环”，从而缩小了本币与外币之间的风险差距。
   • 全球波动性假设（H5）：高全球波动性（如VIX指数）会降低主权信用风险，但对外币债务的影响更大，因此可能扩大风险差距。

3. 实证结果

   • 通胀对风险差距的影响较小，因此不能解释其缩小。
   • 外汇储备的增加、原罪的减少以及全球波动性的下降是导致本币与外币主权风险差距缩小的主要因素。
   • 如果这些因素逆转，风险差距可能重新扩大。

关键信息

• 数据来源：使用了标准普尔、穆迪和惠誉三家评级机构的信用评级数据。
• 变量定义：本币与外币信用评级的差距作为主要因变量，使用三类变量进行分析：
  • 解释变量：包括通胀、外汇储备、国际债务融资、银行部门对政府债券的暴露、全球波动性（VIX指数）。
  • 控制变量：包括人均GDP、公共债务/GDP、利息/收入、短期外债/GDP、汇率制度、腐败感知指数等。
• 方法论：采用多名义有序逻辑回归（multinomial ordered logistic regression）和三名义有序逻辑回归（trinominal ordered logistic regression）模型，以分析不同变量对信用评级差距的影响。
• 研究结论：本币与外币主权债务之间的风险差距缩小主要归因于全球外汇储备的增加、原罪的减少（即对国际融资的依赖降低）以及全球波动性的下降，而非通胀因素。

政策意义

• 监管与投资决策：研究结果对监管者和投资者在评估主权信用风险时具有重要意义，表明不应简单地认为本币债务总是更安全。
• 金融市场发展：随着本币债务评级的普及，各国在金融市场上的发展和风险敞口管理变得更加重要。
• 风险缓释机制：全球波动性、外汇储备和原罪的减少有助于降低主权债务的信用风险，特别是在外币债务方面。

方法论与模型

• 数据样本：涵盖73个新兴市场国家，时间跨度为1996年至2015年。
• 变量转换：将信用评级转换为线性数值变量（如AA+/Aa1=19，AA/Aa2=18等）以进行量化分析。
• 回归模型：
  • 分别对本币和外币信用评级进行面板多名义有序逻辑回归。
  • 使用三名义有序逻辑回归分析信用评级差距的大小与存在性。

文献回顾

• 以往文献主要关注外币债务的信用风险，较少讨论本币债务的相对风险。
• 早期研究（如Packer, 2003）指出本币债务的信用评级通常高于外币债务，但缺乏对差异成因的深入分析。
• Jeanneret和Souissi（2016）的研究发现，较大的银行部门可能降低本币债务违约的可能性，但高通胀反而可能增加本币债务违约的风险。

结论

本币与外币主权债务之间的信用风险差距在过去二十年中逐渐缩小，主要由全球外汇储备的增加、原罪的减少以及全球市场波动性的下降所驱动。通胀对风险差距的影响有限，而其他宏观因素则更为关键。如果这些宏观因素发生变化，风险差距可能再次扩大，因此需要持续关注这些变量的演变趋势。