2016年-BIS国际清算银行_Sovereign_yields_and_the_risk-taking_channel_of_currency_appreciation_47页_1mb

报告摘要

本研究探讨了货币升值对新兴市场（EMEs）主权债券收益率和债券市场条件的影响，特别强调了“风险承担渠道”在这一过程中的作用。作者通过分析双边美元汇率与主权债券利差之间的关系，揭示了货币升值如何通过降低信用风险溢价来压缩主权债券利差，从而改善金融条件。

货币升值与主权债券利差压缩
- 货币升值通常伴随着主权债券利差的压缩，这种压缩不仅体现在本地货币债券上，也体现在外币债券上。
- 利差压缩主要来自于信用风险溢价的下降，而不是利率变化。
风险承担渠道的作用
- 货币升值通过风险承担渠道改善金融条件，这种渠道与传统的贸易渠道不同。
- 当美元贬值时，EMEs的公司借款人因资产相对于负债的价值上升而获得更强的融资能力，从而促进投资和经济增长。
- 金融条件的改善会降低尾部风险，促使多元化投资者增加对EMEs主权债券的配置。
双边美元汇率的重要性
- 本研究强调，双边美元汇率是影响主权债券利差的关键变量，而非贸易加权有效汇率。
- 当美元升值时，EMEs的金融条件趋于收紧，主权债券利差扩大，投资减少。
实证分析支持风险承担渠道
- 使用面板预测回归和面板向量自回归（VAR）分析，作者发现双边美元汇率的变化对债券市场条件有显著影响。
- 相比之下，有效汇率的变化对债券市场条件的影响较弱，甚至在某些情况下呈正相关。

数据与时间范围：研究基于2005年至2015年的数据，涵盖20个EMEs。
指标与方法：
- 使用双边美元汇率（BER）和名义有效汇率（NEER）作为汇率变量。
- 债券市场指标包括债券流入量、外币利差（FC spread）、本地货币利差（LC spread）、Du-Schreger利差（DS spread）以及交叉货币掉期利率（Swap rate）。
- 通过面板预测回归和VAR分析，评估汇率冲击对债券市场和宏观经济的影响。
实证结果：
- 货币升值显著降低债券利差，提升债券流入量。
- 货币升值对本地货币利差的影响比外币利差更强。
- 有效汇率的变化对债券市场条件的影响较弱，甚至可能产生相反效果。
- 美元升值与尾部风险上升和债券投资流出相关。
机制解释：
- 风险承担渠道涉及货币错配和信用风险。
- 当美元贬值时，EMEs公司借款人的资产负债表改善，从而降低信用风险溢价。
- 这种改善促进了投资和经济增长，进而改善政府财政状况。
政策与经济含义：
- 货币升值可能对经济产生扩张性或紧缩性影响，取决于其是否通过风险承担渠道或贸易渠道。
- 传统的Mundell-Fleming模型认为货币升值是紧缩性的，但本研究指出，当升值与全球资金流入相关时，可能具有扩张性。
- 美元作为全球主要融资货币，其汇率波动对EMEs主权债券市场具有特殊影响。