20170206-申万宏源-策略思维看保险_再论_驱动力信号验证_策略体系报告之三_25页_1mb

保险行业2017年投资策略总结

核心内容

本报告从行研和策略分析师的视角出发，系统分析了保险股的股价驱动因素、利率周期对保险股的影响、资本市场表现与保险股的联动性，以及保险行业的估值体系。通过历史数据验证，构建了保险股投资的框架体系，为投资者提供参考。

主要观点

• 保险股的特殊性：保险是经营“未来”的行业，其利润来源于长期的保险合同，因此需关注投资端和负债端的联动效应。
• 投资端的重要性：投资收益是保险股的关键，实际投资收益率高于精算假设时，内含价值可信度提升，对股价有正向影响。
• 利率周期与保险股表现：加息初期是保险股的较好投资时机，因为投资收益提升和负债成本滞后带来利差扩大；降息后期虽有边际改善，但新增资产配置面临挑战。
• 资本市场表现：股市上涨会提升权益投资浮盈，从而改善保险股的业绩和内含价值可信度。
• 估值方法：传统PE、PB不适用于保险公司，P/EV（内含价值）更为合适，1倍P/EV是估值底线，历史上极少跌破。
• 历史表现验证：保险股在加息预期、股市上涨等环境下表现突出，如2009年、2012年、2014年等；政策变化和税收优惠对保险板块有重要影响。

关键信息

1. 股价驱动因素

• 保费端：保费增速和产品结构影响基本面，但产品策略同样重要。
• 投资端：投资收益是核心，包含净投资收益率和总投资收益率，受市场和资产类型影响。
• 会计利润：波动性强且可调节，不能完全反映真实价值。
• 内含价值：体现审慎原则，可靠性高，是市场关注的重点。

2. 利率周期与保险股表现

• 加息初期：投资收益提升，负债成本滞后，利差扩大，保险股表现较好。
• 加息后期：利差扩大的边际效应减弱。
• 降息初期：存量资产升值，但新增资产收益率下降，短期影响有限。
• 降息后期：投资收益受压，但负债成本下降带来利差改善。

3. 资本市场与保险股联动

• 股市上涨：权益投资浮盈增加，提升业绩和内含价值可信度。
• P/EV估值：历史估值区间在0.8-7倍，极少跌破1倍，除2014年上半年。

4. 历史表现复盘

• 2007-2008年：跟随市场暴涨暴跌，2008年降息和股市低迷导致估值下跌。
• 2009年：股市上涨+降息预期消除，保险股取得超额收益，估值上移。
• 2010年：四季度加息预期下保险股小幅跑赢市场，估值维持在2-2.5倍。
• 2011-2013年：整体表现平庸，但2012年12月因跟随大盘上涨获得超额收益。
• 2014年：降息初期，保险股高beta属性明显，估值从0.8倍上涨至2倍。
• 2015-2016年：低息环境下利差损担忧+股市疲弱，保险股表现平淡，估值跌至1倍。

5. 投资策略建议

• 看好加息预期：可增配保险股，利差扩大，结构性机会显现。
• 降息周期后期：估值调整到位，基本面修复预期下有较大估值修复空间。
• 股市上涨时：保险股弹性较大，可考虑增配。

估值体系

• P/EV：反映保险公司清算价值，1倍为底线。
• 内含价值（EV）：包含有效业务价值和未来新业务价值，是市场关注的核心指标。
• 传统估值方法：如PE、PB，无法准确反映保险公司的价值，适用性有限。

行业数据与政策影响

• 政策变化：税收优惠政策对保险行业具有重要意义，曾多次催化板块独立行情。
• 行业数据：包括保费收入、资金运用余额、投资收益率、偿付能力充足率等，是跟踪险资交易行为的重要参考。

总结

保险股的投资逻辑主要围绕利率周期、资本市场表现和政策变化展开。在加息初期和股市上涨时，保险股表现优异，而低息环境下则面临较大挑战。内含价值（EV）是衡量保险股价值的关键指标，P/EV估值体系更为适用。行业研究员需关注保险公司的投资端、负债端、产品策略及政策变化，以更准确地把握保险股的市场表现。