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宏观经济专题：信用“收缩”尚未结束

核心内容

本文由开源证券宏观研究团队发布，主要分析当前中国信用环境的变化趋势，指出尽管市场对“宽信用”预期有所升温，但信用“收缩”尚未结束，未来仍需关注政策与需求的双重影响。

主要观点

• 信用收缩仍在延续：2020年11月以来，信用环境持续收缩，7月社融存量增速降至历史次低水平（10.7%），距离历史最低仅0.4个百分点。政策“退潮”与实体融资需求走弱共同推动信用收缩。
• 历史经验：每一轮信用收缩通常经历从“被动”到“主动”的过程，最终在稳增长政策加码、地产调控放松等推动下结束。2010年以来，三轮信用收缩分别始于2010年初、2013年年中和2017年年中，均伴随政策收紧与需求走弱。
• 本轮不同以往：当前政策更注重结构优化与风险防范，地方债务监管和地产调控力度较强，对融资链条影响持续。同时，实体融资需求减弱，使得信用收缩难以快速结束。

关键信息

信用收缩的驱动因素

• 政策退潮：2020年底以来，政府杠杆行为拉动减弱，地方债发行偏慢，非标融资收缩。
• 地产调控：三条红线、贷款集中度考核等政策对房企融资形成硬性约束，导致地产相关融资收缩。
• 实体需求走弱：疫情反复、出口支撑减弱等因素影响实体融资需求，票据融资连续两个月冲量，反映融资需求疲软。

信用收缩的影响

• 社融增速：预计全年社融增速维持在10%左右，非标收缩与实体需求走弱将拖累有效社融增速。
• 经济下行压力：信用收缩对经济的影响逐步显现，经济下行压力加大，推动政策维稳需求。

政策与市场动态

• 流动性环境：上周（8月16日-8月22日）资金净回笼1000亿元，货币市场利率多数回落。
• 政策跟踪：中央财经委员会第十次会议强调“三次分配”与“地方党政同责”，证监会召开年中监管工作会议，强化严监管、防风险。
• 金融监管：出台多项政策限制高杠杆企业过度发债，强化债券募集资金管理，防范地方政府隐性债务风险。

风险提示

• 经济压力加大：信用收缩对经济的影响持续显现，经济下行压力加大。
• 债务风险暴露：地方债务与地产融资风险可能进一步显性化，需警惕系统性金融风险。

图表与数据

• 图1：7月社融增速大幅回落至历史低位。
• 图2：地方债发行开始加快。
• 图3：居民贷款逐步减少、非标收缩加快。
• 图4：2020年底以来，实体杠杆下降。
• 图5：房地产相关贷款同比增速屡创新低。
• 图6：通道业务处于持续收缩中。
• 图7：2020年年中以来，基建、地产投资与销售先后回落。
• 图8：票据融资连续两个月冲量。
• 图9：2010年来，信用环境经历三轮从收缩到扩张阶段。
• 图10：第一轮信贷明显走弱，第二、三轮非标压缩显著。
• 图11：2014至2015年，2018年以后非标融资明显收缩。
• 图12：每轮信用收缩到半程，票据开始明显增长。
• 图13：信用收缩过程中，经济下行压力逐渐凸显。
• 图14：伴随经济下行压力加大，稳增长加码。
• 图15：伴随稳增长加码，信用环境转向“扩张”。
• 图16：前两轮信用“扩张”，地产从调控转向放松。
• 图17：2021年交通类基建计划投资规模下降。
• 图18：专项债对基建领域支持有所减弱。
• 图19：专项债项目资金大多来自于财政。
• 图20：“三条红线”约束下，房企有息债务增速回落。
• 图21：贷款集中度考核下，按揭贷投放受到限制。
• 图22：中性情境下，社融存量增速或回落至10%左右。
• 图23：有效社融或持续回落。
• 图24：上周（8月16日-8月22日）资金净回笼。
• 图25：本周（8月23日-8月29日）有500亿元资金到期。
• 图26：上周（8月16日-8月22日）货币市场利率多数回落。
• 图27：上周（8月16日-8月22日）SHIBOR多数回落。

表格信息

• 表1：地方债务监管明显加强，包括政府工作报告、财政政策执行情况报告、政治局会议等文件内容。
• 表2：上周重点政策概览，涵盖政策基调、金融监管、房地产等领域。

结论

综合分析，信用“收缩”尚未结束，政策定力与结构优化仍是当前重点。市场对“宽信用”的期待仍需时间，建议关注政策动向与实体需求变化，防范金融风险。