20220906-东吴证券-固收深度报告_国开和国债利差仍然存在压缩空间_16页_1mb

固收深度报告总结：国债与国开债利差分析

核心内容

本报告聚焦于国债与国开债利差的形成原因及未来走势，分析了流动性因素对利差的影响，并结合债市牛熊周期对利差空间进行展望。

主要观点

1. 利差形成逻辑

   • 国债与国开债利差的核心原因是流动性差异，其逻辑链为：税收差异 → 投资者结构不同 → 流动性区别 → 嵌套于债市牛熊周期中的利差周期。
   • 国债免税，国开债需缴纳25%的利息所得税，导致国债更受“配置型资金”青睐，国开债则更受“投机型资金”偏好。

2. 流动性影响因素

   • 货币充裕程度：宽松货币政策会提升债券市场流动性，推动国债与国开债利差收窄；若流动性维持宽松但无进一步宽松政策，则利差将在低位徘徊。
   • 股债联动效应：股市上涨时，资金可能从债市流向股市，导致债市流动性下降，国开债利差走阔。但若股市上涨由流动性推动，则对债市流动性稀释作用有限。

3. 利差走势判断

   • 当前国债与国开债利差已降至2010年以来的低位。
   • 从历史四轮牛熊周期看，牛市中利差下行幅度的中枢值为40BP，而本轮牛市利差下行幅度为26BP（截至2022年8月），从中枢回归角度看，仍有14BP的下行空间。
   • 随着我国利率中枢逐步下移，“资产荒”背景下，高收益率的国开债更受青睐，进一步压缩利差空间。

关键信息

一、国债与国开债利差现状

• 截至2022年8月，国债与国开债利差处于历史低位。
• 国债余额：240,447.69亿元
• 国开债余额：113,146.2亿元

二、投资者结构差异

• 国债：主要投资者为商业银行，占比65.59%（截至2022年7月），偏好稳健配置。
• 国开债：非法人产品占比超过30%，包括银行理财、保险、信托与基金，更注重收益性。

三、流动性衡量指标

• 换手率：衡量债券市场流动性的重要指标，国开债换手率显著高于国债。
• 换手率公式：
  $$
  \text{换手率} = \frac{\text{某一段时期交易量}}{\text{期末存量}} \times 100%
  $$

四、历史案例分析

1. 2008年12月-2009年7月（第一轮股债联动）

• 沪深300指数上涨100.33%，10年期国债收益率上行47BP，利差上行8BP。
• 背景：经济快速回暖，货币政策由“从紧”转为“适度宽松”，流动性释放有效支持实体经济。

2. 2014年7月-2015年6月（第二轮股债联动）

• 沪深300指数上涨106.65%，10年期国债收益率下行48BP，利差下行48BP。
• 背景：股市上涨主要由流动性推动，实体经济吸收有限，形成“股债双牛”现象。

未来利差走势展望

风险提示

1. 变种病毒超预期传播：可能影响经济活动和市场预期。
2. 宏观经济增速不及预期：疫情反复或经济结构失衡可能导致经济下行超预期。
3. 货币/财政政策超预期调整：政策变动可能对宏观环境产生反作用，影响利差走势。

附录：相关研究与图表

• 相关研究：

  • 《下调外汇存款准备金率的信号意义更强》（2022-09-05）
  • 《周观：9月资金面的宽松能否延续，欧洲通胀再创新高》（2022-09-04）

• 图表目录：

  • 图1：10年隐含税率
  • 图2：国债投资者结构
  • 图3：政金债投资者结构
  • 图4：国债和政金债换手率
  • 图5：国债和国开债利差随债市牛熊周期波动
  • 图6：2018年国债和国开债利差
  • 图7：2019年国债和国开债利差
  • 图8：沪深300指数vs国债和国开债之间利差
  • 图9：2008年末起经济逐步回升
  • 图10：2008年货币政策由“从紧”转为“适度宽松”
  • 图11：央行释放流动性注入实体经济
  • 图12：国债和国开债利差分位数
  • 图13：牛熊周期中的利差变化

表格摘要

表1：2014年7月-2015年6月贷款利率与存款准备金率变动情况

表2：历次牛熊周期中利差变化幅度（单位：BP）

结论

尽管当前国债与国开债利差已处于历史低位，但仍存在进一步压缩空间。主要受以下因素驱动：

• 货币政策宽松：流动性保持合理充裕，推动利差维持低位。
• 股债联动效应：股市上涨由流动性推动，对债市流动性稀释有限，利差趋于下行。
• 牛熊周期：本轮牛市中利差下行幅度为26BP，从中枢值40BP来看，仍有14BP的下行空间。

总体来看，利差反转可能性较低，未来仍有望继续压缩。