国际证监会组织对开放式基金流动性风险管理的报告：开放式基金流动性管理“工具箱”-20180318-兴业研究-26页

2018年3月18日金融监管研究总结

核心内容

国际证监会组织（IOSCO）于2018年2月1日发布了《开放式基金流动性及风险管理报告——最佳实践及相关事项》。该报告旨在为各国监管机构和金融机构提供开放式基金流动性风险管理的参考框架，介绍多种流动性管理工具及其使用注意事项。报告内容对我国资管新规及配套文件的制定具有借鉴意义。

主要观点

• 开放式基金由于将流动性强的现金转化为流动性差的资产，存在流动性错配问题，因此需加强赎回条款与投资策略的一致性。
• 流动性风险在金融市场动荡时尤为突出，如2008年金融危机和2015年A股市场波动，均导致基金流动性危机。
• 压力测试是流动性风险管理的重要手段，应定期进行，并结合历史和假设情景进行分析。
• 流动性管理工具应遵循“仅在非常规情况下使用”和“公平对待投资者”两项原则。

关键信息

一、确保赎回条款与投资策略的一致性

• 产品设计阶段：应根据基金特点和市场流动性特征设计赎回条款。
• 产品运营阶段：需持续监测流动性情况，调整资产配置，确保流动性水平良好。
• 特殊条款：应具备灵活性，以适应法律变动和其他市场变化。
• 公平性原则：所有投资者应受到公平对待，防止“先行者优势”导致的市场螺旋式崩溃。

二、流动性风险管理工具

（一）将交易成本传导至赎回者的工具

1. 摆动定价

   • 在基金净资产变动超过一定阈值时调整基金净值。
   • 优点：防止净值波动、保护未赎回投资者。
   • 缺点：可能引发投资者不满、透明度不足。

2. 反稀释费

   • 在大额申购或赎回时收取费用。
   • 优点：不改变基金净值、机制透明、防止流动性成本上升。
   • 缺点：若投资者仍愿支付费用赎回，无法有效缓解流动性风险。

3. 根据买卖价格估值

   • 在大额赎回时以卖出价估值，防止“先行者优势”。
   • 优点：更真实反映市场波动、防止净值被稀释。
   • 缺点：可能无法阻止投资者大规模赎回。

（二）限制投资者赎回的工具

1. 设置赎回上限

   • 限制单个投资者赎回金额。
   • 优点：平滑流动性压力、避免冲动抛售。
   • 缺点：可能引发市场恐慌、限制投资者赎回权利。

2. 侧袋存放

   • 将流动性差的资产单独存放，防止对整体基金造成冲击。
   • 优点：保护剩余投资者利益、避免被迫出售低流动性资产。
   • 缺点：限制投资者赎回方式和时效性、影响公平性。

3. 设置赎回通知期

   • 提前通知投资者赎回，使投资经理有时间应对流动性需求。
   • 优点：有序管理现金流、避免市场负面信号。
   • 缺点：降低投资者流动性、可能影响投资经理资产配置。

4. 暂停赎回

   • 在极端市场情况下暂停赎回，防止资金大规模净流出。
   • 优点：给予投资经理时间处理流动性问题、确保公平对待投资者。
   • 缺点：可能引发市场恐慌、影响投资者信心。

（三）实物赎回

• 以基金持有的资产代替现金兑付赎回者。
• 优点：减少市场波动、避免储备大量现金。
• 缺点：操作困难、部分基金不适用、可能损害未赎回投资者利益。

三、各国流动性工具使用情况

四、我国可使用的流动性工具

根据《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，我国公募基金可使用的流动性工具包括：

• 延期办理巨额赎回申请
• 暂停接受赎回申请
• 延缓支付赎回款项
• 收取短期赎回费
• 暂停基金估值
• 摆动定价（仅限非货币基金和非ETF）

其中，暂停基金估值是国际上侧袋存放与暂停赎回的结合，但其影响更为彻底。

五、压力测试

• 情景设定：包括正常情景和压力情景，通常采用历史情景法和假设情景法。
• 测试类型：
  • 股票型和混合型基金：股票压力测试
  • 债券型基金：债券压力测试
  • 货币市场基金：货币压力测试
  • QDII基金：QDII压力测试
  • 特殊产品：如保本基金、分级基金等
• 测试频率：至少每三个月进行一次定期综合性压力测试。
• 测试结果使用：用于评估基金投资策略是否适当、制定应急计划、优化产品设计。

总结

《报告》系统介绍了开放式基金流动性管理的框架和工具，强调了流动性风险的管理在金融市场动荡时的重要性。我国在资管新规背景下，可以借鉴《报告》中提到的多种工具，如摆动定价、反稀释费、侧袋存放等，以提升流动性管理能力。同时，压力测试作为重要工具，应成为流动性管理的核心环节之一，以确保基金在极端市场情况下的稳健运行。