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科伦药业深度报告总结

核心内容

科伦药业（002422）是一家横跨传统医药制造、高壁垒仿制药及医药创新的综合药企，历经27年发展，已形成多元化的业务结构。2023年被认为是公司增长新周期的起点，公司输液业务有望恢复增长，仿制药业务在基数消化后迎来新增长曲线，原料药及中间体业务进入降本增效阶段，而创新药从积累逐步向突破迈进，公司估值有望提升。

主要观点

• 输液业务：2021年占公司总收入的56.7%，预计2023-2024年肠外营养产品收入增速可达15%-20%。随着医院诊疗恢复及产品规格升级，大输液业务有望重回增长轨道。
• 原料药及中间体业务（川宁生物）：2021年占公司总收入的18.4%，预计2022年收入增长及净利率提升来自于主要产品量价齐升。随着合成生物学与酶工程新技术的推出，公司净利率中枢有望提升。
• 仿制药业务：2021年占公司总收入的23%，2022年已集采品种收入占比约30%，2023年是增长新起点。公司新获批及过评品种销售额及占比逐年增长，构成仿制药业务增长支撑。
• 医药创新：2023年是创新药商业化验证的起点，ADC平台价值突显，SKB264和A166等创新药项目显示出me-better潜力，预计中国销售额峰值分别为24.4亿元和12.4亿元。公司创新药估值约110-120亿元，具备国际竞争力的发展前景。

关键信息

1. 输液板块

• 收入构成：2021年大输液收入为98亿元，占总收入的56.7%。
• 产品升级：从玻璃瓶到塑料瓶、软袋包装，再到自主知识产权的可立袋和多腔袋，提升了安全性和单价。
• 增长预期：2023-2024年，肠外营养收入增速有望达到15%-20%，主要得益于多臻和中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30%)注射液的市场推广。

2. 川宁生物

• 收入构成：2021年原料药及中间体收入占比18.4%，其中硫氰酸红霉素收入占比40.2%，6-APA占比28.8%。
• 降本增效：2022年1-9月净利率为11.3%，基本达到2018年水平。预计2023年净利率略有下降，之后有望提升。
• 新工艺：公司已在合成生物学和酶工程领域实现多项技术突破，如红没药醇、麦角甾醇等产品的研发，以及自动化平台的建设。

3. 带量采购下的仿制药

• 集采影响：2021年非输液药品收入占比23%，其中已集采品种收入占比约30%，输液药品中已集采品种收入占比约2.5%。
• 增长支撑：首仿和高壁垒仿制药陆续上市，COPD类、抗生素类品种持续申报，将支撑增长。
• 市场机会：疫情反复背景下，专项抗生素和抗病毒药物需求增加，进一步推动增长。

4. 医药创新

• ADC平台：公司已拥有3款ADC产品获批临床，SKB410注射液在2022年12月被CDE受理，ADC平台价值显著。
• SKB264：潜在me-better选择，临床二期数据显示ORR为55.2%，mPFS为5.7个月，mOS为14.6个月，显示出优于戈沙妥珠单抗的潜力。预计中国销售额峰值24.4亿元。
• A166：先头项目，临床一期数据显示ORR超过70%，远高于T-DM1的40%。预计中国销售额峰值12.4亿元。
• 估值：通过DCF方法，公司创新药估值约110-120亿元，仅考虑国内销售。

盈利预测与估值

• EPS预测：2022-2024年EPS分别为1.14、1.22和1.33元/股。
• PE估值：2023年PE为23倍，对应公司2023年估值约110-120亿元。
• 收入CAGR：2021-2024年公司收入CAGR为6%，归母净利润CAGR为19.6%。

风险提示

• 重要品种临床进度不及预期。
• 重要品种集采流标。
• 新冠疫情反复影响医院诊疗。
• 原料药及中间体品种量价波动。

图表目录

• 图1：科伦药业财务&市值复盘：穿越中国医药市场化改革的革新者
• 图2：从投入结构看公司从医药制造到医药创新
• 图3：公司主要业务板块毛利润占比
• 图4：主要公司大输液收入（亿元）及五年复合增速
• 图5：主要公司输液销售量（亿单位）及占比
• 图6：主要公司大输液毛利率变化
• 图7：主要公司输液业务2016-2021年销售量价CAGR
• 图8：科伦药业主要肠外营养产品样本医院销售额（万元）
• 图9：科伦药业主要肠外营养产品样本医院市占率
• 图10：川宁生物主要产品收入构成及增速
• 图11：川宁生物固定资产周转率及净利率变动
• 图12：川宁生物主要产品价格变动情况（元/千克）
• 图13：主要公司抗生素API及中间体公司毛利率情况
• 图14：2021-2022年9月硫氰酸红霉素出口量及均价
• 图15：2022年1-10月硫氰酸红霉素出口量占比
• 图16：2021-2022年9月6-APA出口量及均价
• 图17：2022年1-10月6-APA出口量占比
• 图18：2021-2022年9月青霉素工业盐出口量及均价
• 图19：2022年1-10月青霉素工业盐出口量占比
• 图20：川宁生物规模制造&合成生物学能力建设及竞争优势
• 图21：2021年公司非输液药品收入拆分
• 图22：2018-2021年公司新获批及过评品种销售额及占比
• 图23：公司部分销售产品2021年竞争格局分析
• 图24：估计带量采购收入占公司输液及非输液收入比例

表格目录

• 表1：主要肠外营养产品及公司的样本医院销售额构成
• 表2：川宁生物在研项目情况
• 表3：科伦药业已集采中标情况梳理
• 表4：科伦药业未在集采中标品种总结
• 表5：科伦药业部分在申报中的仿制药
• 表6：科伦药业主要创新药管线进度
• 表7：Trop-2 靶点主要 ADC 项目 TNBC 适应症临床数据对比
• 表8：SKB264 两个主要适应症的收入预测
• 表9：A166 乳腺癌适应症的收入预测
• 表10：A167 鼻咽癌适应症的收入预测
• 表11：A140 转移性结直肠癌适应症的收入预测
• 表12：公司部分创新药产品收入预测汇总
• 表13：公司部分业务拆分及收入预测(单位：万元)
• 表14：可比公司估值情况