20140917-申万宏源-中国地方债务风险地图_经济_财政与债务的_三重奏__26页_1mb

中国地方债务风险地图总结

核心结论

• 东部发达地区政府信用资质较好，如北京、浙江、上海、广东、天津、江苏、福建等。
• 部分西部和中部地区信用资质较差，如甘肃、河南、贵州、河北、新疆、四川、江西等。
• 排名较前的天津、江苏等省虽然债务规模较大，但经济基础和财政质量能够抵补债务短板。
• 少数中部省份经济和财政状况不佳，但债务形势严峻，且尚未完全反映在城投债估值中，未来估值压力可能上升。

分析框架

申万地方政府债分析框架包括以下三个方面，权重分别为：

• 经济基础：50%
• 财政平衡：20%
• 政府债务：30%

重要指标层级

主要内容

1.1 申万地方政府债分析框架

该框架从经济基础、财政平衡和政府债务三个维度评估地方政府信用资质，其中经济基础权重最高，为50%。

1.2 指标选取

• 经济基础：人均GDP、城镇居民可支配收入、城镇化率、人均社会零售商品总额、2013 GDP增速、2012资本形成率、第三产业增加值占比、金融业增加值占比、房地产业增加值占比、主要能源矿产储量、人均地区邮电业务总量、私营/规模以上工业企业资产总额、资产负债率。
• 财政平衡：政府财政支出/GDP、一般预算收入、财政自给率、税收/一般预算收入、土地出让收入/GDP。
• 政府债务：政府负有偿还责任的债务、政府或有债务、风险全覆盖平台占比、地方平台公司个数、融资平台公司债务占比、银行贷款占比、发行债券占比、BT占比、负有偿还责任债务的债务率、折算后总债务率、承诺以土地出让收入偿还的债务余额占比、债务增长率。

1.3 模型建立

• 地方政府负有偿还责任的逾期债务率是衡量偿债能力与意愿的替代指标。
• 模型对各指标按顺序四档打分，分项按权重加权平均得到总分。

1.4 指标调整

部分指标的符号与经济含义不符，因此进行了变号处理。例如：

• 人均社会零售商品总额：调整为正向指标，未来消费对GDP贡献增大，其重要性可能上升。
• 主要能源矿产储量：调整为正向指标，理论上越多越好，但过度开发可能影响经济结构。
• 私营/规模以上工业企业资产总额：为负向指标，私营工业占比越高，逾期率越高。
• BT占比：为负向指标，现实中政府拖欠工程款现象较多。

评价结果

• 东部省份整体信用资质较好，如北京、浙江、上海、广东、天津、江苏、福建。
• 中西部省份信用资质较弱，尤其是河北、贵州、河南、甘肃等省份。
• 经济基础得分排序与总分排序近似，反映地区经济实力差异。
• 财政指标显示东部优于中部，中部优于西部，财政自给率、税收/一般预算收入等指标差异显著。
• 债务指标中，江苏、天津排名中等偏后，主要由于债务规模较大。

模型验证

• 模型验证结果显示，城投债加权平均收益率与信用资质评分呈显著负相关。
• 甘肃、四川、贵州等西部地区信用资质较差已反映在收益率中。
• 河南、江西、河北等中部省份的信用风险尚未完全反映在定价中，未来估值压力可能上升。

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