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险资“三重奏”：从超长国债到地方债再到离岸债

核心内容

保险资金在债券市场中的配置策略正经历从“超长国债”到“地方债”再到“离岸债”的结构性转变，这一变化反映了险资在利率下行、利差损风险加剧和资产荒背景下，对资产配置的灵活性和收益率的追求。

主要观点

• 保险负债端：保险行业面临“高成本负债池”的挑战，因历史高预定利率产品无法随市场利率下行而降低，导致资产端收益压力加剧。为应对这一问题，保险通过降低新单预定利率、发展分红险等低保证利率产品，以及实施“报行合一”政策，以缓解负债端成本压力。
• 保险资产端：保险资金在超长期利率债和信用债市场占据主导地位，但近年来对超长国债的配置力度减弱，转而更关注地方债和离岸债。保险配置策略更倾向于“以债换债”，即从国债转向地方债，以获取更高的票息收益。
• 南向通机制：保险资金通过南向通机制可配置离岸人民币债券，该机制为险资提供了新的投资路径，拓宽了资产配置的基准和选择，但对境内债市的分流效应有限，更多体现在择时策略的优化上。

关键信息

1. 高成本负债池的稀释困境

• 保险的长期限高预定利率产品形成了“高成本负债池”，无法随市场利率下行而调整，导致资产端收益压力。
• 存量资产久期达20-30年，需长期匹配，而新增资金占比仅为16%，难以有效稀释存量成本。
• 保险通过“降预期、转浮动”策略，逐步从刚性兑付向“保底+浮动”收益结构转型，以应对利率下行。

2. 保险负债端：运用余额增速剪刀差，预定利率研究值止跌回升

• 截至2026年一季度末，保险行业资金运用余额达39.4万亿元，同比增长12.9%，显著高于保费收入增速。
• 寿险在人身险中占比持续上升，截至2026年5月达62.33%，成为保费增长的核心动力。
• 保险预定利率研究值在2026年一季度回升至1.93%，接近当前在售产品预定利率最高值，年内上限或保持稳定。

3. 保险资产端：超长端配置的“以债换债”

• 保险是超长利率债和长久期信用债的定价主力，近三年净买入超长利率债规模断层第一。
• 2024-2025年保险净买入超长国债分别为4369亿元和2975亿元，2026年半年度转为净卖出-64亿元。
• 保险将配置重心从国债转向地方债，30Y地方债-国债利差在20bp以上时更具吸引力。
• 6月中下旬保险对超长期国债的配置回补，但力度有限，仍需等待收益率进一步上行。

4. 险资借道“南向通”购买离岸人民币债券

• 债券通“南向通”合格投资者范围扩围至保险机构，首批试点为6家头部寿险公司。
• 南向通机制为保险资金提供了境外债券配置通道，不占用QDII额度，属增量配置路径。
• 南向通年度总额度为5000亿元等值人民币，每日交易额度为200亿元，对境内债市分流有限。
• 保险资金优先配置离岸人民币债券（如点心债），与境内债券属性和定价逻辑不同，替代效应有限。

总结

• 保险资金配置策略正在从单一市场向境内外双市场联动演进。
• 险资对利率点位高度敏感，倾向于在收益率阶段性走高时进行配置回补。
• 南向通机制为险资提供了新的配置基准，但其对境内债市的分流作用有限。
• 保险资产端的“以债换债”策略，体现了其在低利率环境下的灵活配置能力。
• 保险负债端的转型，推动其资产配置策略向“价值驱动”转变，未来需进一步关注利率走势与保费收入对配置行为的影响。

风险提示

• 宏观经济政策超预期变化可能影响资产定价逻辑；
• 地缘政治风险可能引发资产价格波动；
• 流动性变化可能对保险配置策略产生影响；
• 保费收入波动可能影响保险资金的债券配置行为；
• 数据不完整及统计偏差可能影响分析结果。

投资评级说明

• 利率债：根据未来3个月内净价涨跌幅，分为增持、中性、减持；
• 信用债：根据未来3个月内净价涨跌幅，分为增持、中性、减持；
• 可转债：根据未来3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅，分为增持、中性、减持。

法律声明

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