7月债市展望：不要等待信用后置与财政后置-20210706-长江证券-37页_1mb
报告摘要
不要等待信用后置与财政后置：7月债市展望总结
核心内容
本报告由长江证券研究所固定收益研究小组吕品撰写，分析了2021年7月债市的走势及影响因素。主要关注点包括流动性波动、信用债市场收缩、财政政策调整、经济数据边际回落、价格走势、政策对通胀的态度，以及市场与政策底的判断。
主要观点
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流动性波动下降
- 6月资金利率波动率较低，可能是未来与市场相处的常态。
- 观点认为，这种低波动可能是由于特定事件的资金面维稳，也可能是市场行为变化的结果。
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信用债收缩与资金欠配
- 信用债净融资出现负增长，部分区域进入隐性债务“去杠杆”阶段。
- 信用债供需失衡，机构投资者回避产业债和城投债，导致净融资减少。
- 信用债的长期衰退趋势可能持续，部分省份如天津、云南、黑龙江等利差走阔。
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财政收缩的深层原因
- 地方债发行进度低于预期，主要因为债务化解和清偿压力。
- 地方债发行进度不及往年，甚至低于市场预期，专项债发行受限。
- 财政后置的期待可能无法实现，需警惕资金面冲击。
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社融与经济数据边际回落
- 剔除季节和基数效应后，经济数据呈现边际回落。
- 信用债净融资减少，但表内信贷出现“衰退型增长”，与非标融资和信用债萎缩有关。
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价格走势：PPI高位，CPI难以突破1.5%
- 5月PPI同比达到历史高点，预计10月前难以回落。
- CPI受猪肉价格拖累，但剔除食品后的非食品价格仍有上涨压力。
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政策对通胀的态度
- 政策关注通胀的影响而非成因，强调输入性通胀和成本传导。
- 通胀是暂时性的，货币政策仍以稳定为主。
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市场底未到
- 二级市场回暖未能有效传导至一级发行，网红发行人面临发行困难。
- 信用债市场整体仍处于收缩状态，净融资额为负。
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结论：窄幅下探，流动性利空时间成本较高
- 10年国债利率中枢预计为2.8%~3.2%，6月~7月窄幅波动可能持续。
- 基本面边际下滑，但730政治局会议对经济的看法或将保持不变。
关键信息
6月利率债供给情况
- 地方债：发行7949亿元，到期4020亿元
- 国债：发行5064亿元，到期2429亿元
- 信用债：发行10156亿元，到期7042亿元
1-5月社融数据
- 社融存量同比增速：11%
- 1-5月社融增量：14万亿元，低于预测值15.8万亿元
- 全年社融增量：34.2万亿元
- 人民币贷款增量：25.8万亿元
信用债净融资情况
- 实际信用债净融资：-3200亿元
- 轧差后净融资：-5200亿元
- 江苏、浙江、广东：净融资较多，分别为2518亿元、2228亿元、185亿元
- 天津：净融资为-666亿元，利差走阔120BP
债券市场供需失衡
- 金融债：增加1.58万亿元
- 同业存单：增加1.22万亿元
- 私募债：增加3731亿元
- 超短期融资券：增加2605亿元
- 公司债：增加4831亿元
信用债发行与到期情况（6月）
- 江苏：发行1534亿元，到期774亿元，净融资759亿元
- 浙江：发行731亿元，到期247亿元，净融资484亿元
- 广东：发行824亿元，到期639亿元，净融资185亿元
- 吉林、黑龙江、海南：净融资几乎为0
- 青海、河北、山西、内蒙古：净融资为负
结论
- 窄幅下探：预计10年国债利率将窄幅波动，但受流动性利空影响的时间成本较高。
- 信用债市场：收缩趋势持续，市场底未到，需关注政策底与市场底的分化。
- 财政后置：期待地方政府债发行放量可能落空，需警惕资金面压力。
- 通胀管理：政策关注通胀影响，但不急于采取措施，传统传导链条仍需观察。
- 经济基本面：边际下滑，但政策态度未变，730政治局会议对经济的判断可能保持不变。
研究团队
- 分析师：吕品
- SAC执业证书编号：S0490520120003
- 联系方式：(8621)61118798 | lvpin@cjsc.com.cn
- 联系人：李书开
- 联系方式：(8621)61118697 | lisk1@cjsc.com.cn
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- 上海：浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层
- 武汉：武汉市新华路特8号11楼
- 深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼
- 北京：西城区金融街33号通泰大厦15层
分析师声明
- 作者具有证券投资咨询执业资格，独立、客观地出具本报告。
- 报告内容基于作者的职业理解，反映了其研究观点。
- 报告内容不与作者报酬直接或间接相关。
评级说明
行业评级
- 看好：相对表现优于沪深300指数
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公司评级
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- 增持：相对涨幅在5%~10%之间
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