京东商城 (JD US) 公司报告总结
核心内容
2017年11月14日，招商证券（香港）有限公司发布了一份关于京东商城（JD US）的公司报告，重点分析了其三季度业绩表现及四季度展望，同时维持买入评级，并上调目标价至58美元。
业绩表现
- 2017年三季度：
- 营收同比增长39%至837亿元人民币，与市场预期一致。
- GMV总额同比增长32%至3,025亿元人民币，环比因季节性因素有所放缓。
- 1P业务销售额同比增长38%，主要来自家电、食品饮料、化妆品、婴儿用品及珠宝等。
- 非GAAP毛利率提升1.3个百分点，环比提升1.9个百分点至15.3%。
- 非GAAP净收入同比攀升359%至22亿元人民币，超出市场预期。
四季度展望
- 四季度营收指引：同比增长35-39%，与市场共识一致。
- 利润率压力：尽管公司未改变全年净利润率指引（0.5-1.5%），但预计四季度利润率将承压，可能在0-0.5%范围内。
- 利润再投资：公司计划将50%的额外收益投入技术，30-40%用于提升GMV。
- 竞争影响：由于阿里巴巴（BABA US）的竞争加剧，约100个服装合作伙伴离开京东平台，服装类GMV停滞。
主要观点
- 长期前景乐观：分析师重申买入评级，认为京东的长期增长轨迹和利润率扩张趋势良好。
- 利润率提升：预计2018年和2019年非GAAP净利润率将分别扩张至1.5%和2.2%。
- 估值优势：当前京东的估值为0.94倍18年度预测P/S，低于亚马逊（AMZN US）的2.4倍，但高于唯品会（VIPS US）的0.4倍。
- 盈利预测：根据招商证券（香港）的预测，京东的非GAAP净利润将显著增长，从2017年的4,863百万元人民币增长至2019年的13,010百万元人民币。
关键信息
盈利预测及估值
| 项目 |
FY15 (百万元人民币) |
FY16 (百万元人民币) |
FY17E (百万元人民币) |
FY18E (百万元人民币) |
FY19E (百万元人民币) |
| 收入 |
181,275 |
260,122 |
361,929 |
470,513 |
599,004 |
| 增长(%) |
58% |
43% |
39% |
30% |
27% |
| 非GAAP净利润 |
-850 |
1,052 |
4,863 |
7,285 |
13,010 |
| 增长(%) |
NA |
NA |
362% |
50% |
79% |
| 非GAAP每股盈利(美元) |
-0.10 |
0.11 |
0.47 |
0.67 |
1.14 |
| P/S (x) |
1.96 |
1.50 |
1.16 |
0.94 |
0.77 |
| EV/EBITDA |
NA |
142 |
66 |
45 |
25 |
主要股东
- 腾讯：18.2%
- 刘强东：17.6%
- 高瓴资本：5.6%
投资评级定义
| 投资评级 |
定义 |
| 买入 |
预期股价在未来12个月内上升10%以上 |
| 中性 |
预期股价在未来12个月内上升或下跌10%或以内 |
| 卖出 |
预期股价在未来12个月内下跌10%以上 |
最新变动
- 前次评级：买入
- 股价：US$41.34
- 12个月目标价：US$58 (+40%)
- 前次目标价：US$55
重点图表
- 图1：营业收入
- 图2：GMV
- 图3：转化率
- 图4：非GAAP毛利率
- 图5：物流成本占收入的百分比
- 图6：非GAAP净利润
- 图7：预测摘要-损益表
财务预测表
资产负债表
| 项目 |
FY15 (百万元人民币) |
FY16 (百万元人民币) |
FY17E (百万元人民币) |
FY18E (百万元人民币) |
FY19E (百万元人民币) |
| 现金及现金等价物 |
17,864 |
15,567 |
39,412 |
42,484 |
53,323 |
| 总资产 |
85,015 |
160,374 |
200,842 |
244,106 |
299,070 |
现金流量表
| 项目 |
FY15 (百万元人民币) |
FY16 (百万元人民币) |
FY17E (百万元人民币) |
FY18E (百万元人民币) |
FY19E (百万元人民币) |
| 经营活动现金流 |
1,696 |
8,767 |
31,976 |
29,876 |
37,333 |
| 投资活动现金流 |
-5,791 |
-48,269 |
-36,051 |
-32,451 |
-33,598 |
| 筹资活动现金流 |
4,700 |
40,699 |
27,920 |
5,647 |
7,104 |
| 现金净额 |
949 |
1,908 |
23,845 |
3,072 |
10,840 |
损益表
| 项目 |
FY15 (百万元人民币) |
FY16 (百万元人民币) |
FY17E (百万元人民币) |
FY18E (百万元人民币) |
FY19E (百万元人民币) |
| 总净收入 |
181,275 |
260,122 |
361,929 |
470,513 |
599,004 |
| 非GAAP净收入 |
-850 |
1,052 |
4,863 |
7,285 |
13,010 |
财务比率
| 比率 |
FY15 |
FY16 |
FY17E |
FY18E |
FY19E |
| 非GAAP毛利率 |
13.1% |
13.3% |
13.9% |
14.2% |
15.1% |
| 非GAAPEBITDA利润率 |
-1.8% |
1.0% |
1.6% |
1.9% |
2.6% |
| 非GAAP净利润率 |
-0.3% |
0.3% |
1.3% |
1.5% |
2.2% |
| ROE (%) |
-27% |
-12% |
0% |
2% |
9% |
| P/S (x) |
1.96 |
1.50 |
1.16 |
0.94 |
0.77 |
| EV/EBITDA |
NA |
142 |
66 |
45 |
25 |
结论
招商证券（香港）维持对京东的买入评级，认为其在竞争激烈的市场中仍能保持增长，并上调目标价至58美元。尽管四季度利润率可能承压，但公司有足够灵活性将利润再投资以提升市场份额和GMV。分析师预计京东的长期利润率将稳步扩张，并认为其当前估值具有吸引力。
