20220331-光大证券-2022年3月31日信用债观察_结构化发行模式_本质_存在的问题_20页_958kb

结构化发行模式分析总结

核心内容

结构化发行是一种信用债发行过程中，发行人通过违规直接或间接认购自己发行的债券，从而影响票面利率的模式。其本质是通过自购行为形成的影响力，将发行利率降至均衡利率之下，从而获得更低的融资成本。这种模式虽然在实践中被广泛采用，但也带来了诸多问题，包括市场定价扭曲、风险集中和金融风险扩散等。

主要观点

• 结构化发行的定义与本质
  结构化发行是指在债券发行环节中，发行人通过自购或关联方间接出资等方式，影响资管产品的申购行为，从而压低票面利率。其核心是通过自购行为形成对发行利率的控制力，使利率低于市场化均衡水平。

• 结构化发行的运行模式
  结构化发行通常分为四个层次：自购层、资管产品层、市场层、债券层。这四个层次的资金来源和运作方式不同，但自购是其中不可或缺的基础。结构化发行还衍生出两种规避监管的新形式：保证金出资和互持。

• 自购的作用
  自购既是资金来源，也是一种增信手段。在“优先-劣后”分级结构中，发行人作为劣后级出资人，可以吸收部分损失，从而降低优先级投资者的信用风险。自购的隐秘性和特定性，使其在增信效果上与传统担保方式存在明显差异。

• 结构化发行带来的问题
  结构化发行干扰了市场化利率的形成和传导，成为噪声利率的来源，影响市场价格发现功能。此外，它还增加了金融风险的跨领域扩散可能性，使发行人面临净融资额和融资期限的不确定性，同时提高了信用风险和流动性风险的集中度。

• 政策建议与风险提示
  应严格禁止结构化发行，加强债券存续期管理，增强市场主体风险防控意识，培育高收益债券投资者群体，并防范因风险处置引发的新风险。结构化发行是信用、流动性、法律合规等风险较为集中的领域，应引起高度重视。

关键信息

• 结构化发行的四个层次：自购层、资管产品层、市场层、债券层，其中自购层是核心。
• 自购的两种功能：提供出资和增信，且增信主要通过“优先-劣后”分级结构实现。
• 自购的隐秘性和特定性：与传统担保方式不同，其影响范围和透明度有限，容易造成市场误导。
• 结构化发行的问题：形成噪声利率、干扰利率市场化、增加金融风险扩散、信用风险集中。
• 政策建议：禁止结构化发行、加强存续期管理、增强风险防控意识、培育高收益债投资者、防范风险处置引发新风险。

结构化发行的常见形态

1. 形态一：发行人认购资管产品平层

   • 发行人出资购买平层资管产品，资管产品再用于购买债券。
   • 发行人的净融资额为市场化募资部分。

2. 形态二：发行人单独认购资管产品+质押融资

   • 发行人出资购买资管产品，资管产品通过回购融资获取增量资金。
   • 发行人的净融资额为回购融资部分。

3. 形态三：发行人认购资管产品劣后级

   • 发行人作为劣后级出资人，吸收部分损失。
   • 发行人的净融资额为市场化募资部分，但损失吸收顺序不同。

新形式与风险

• 保证金出资形式
  发行人的出资被包装为保证金，具有一定的隐蔽性，但并未改变其违规自购的本质。

• 互持形式
  不同发行人交叉持有资管产品，资管产品也交叉投资于不同发行人的债券，形成风险传染网络，使问题更加复杂。

对票面利率的影响机制

• 发行人通过自购和增信安排，影响资管产品的申购规模和利率，最终降低债券票面利率。
• 在极端情况下，发行人可以完全控制票面利率，使投资者难以判断其真实定价。
• 市场化资金的参与会进一步降低票面利率，但不会改变结构化发行的核心特征。

金融风险与市场影响

• 结构化发行干扰了市场化利率的形成和传导，形成噪声利率，影响市场定价的有效性。
• 风险集中于发行人和资管产品，且容易通过回购融资等机制扩散至其他领域。
• 信用风险与流动性风险并存，尤其在弱资质发行人中更为突出。

结论

结构化发行虽然在短期内有助于降低发行人融资成本，但从长远来看，其扰乱了利率市场机制，增加了金融风险的跨领域传播，不利于市场的健康发展。因此，应从制度层面加以禁止，并加强市场监管与风险防控，以维护债券市场的公平、透明与稳定。