20140718-广发证券-中材节能-603126.SH-中材节能_行业领先的水泥余热发电企业_16页_901kb

报告摘要

中材节能总结

核心内容

中材节能是中国水泥余热发电行业的龙头企业，专注于水泥、建材等行业余热发电工程的设计、建造、运营和设备销售。公司近年来面临下游市场低迷、产能过剩等问题，导致收入和盈利连续两年下滑，毛利率和净利率也出现下降。公司计划通过发行8,000万股，募集资金2.51亿元，用于建设武汉院设备制造研发基地、乌海西水BOOT项目、曲靖昆钢BOOT项目、星光煤炭EMC项目和永昌硅业EMC项目，以提升市场竞争力和开拓新市场。

主要观点

公司是水泥余热发电领域的领先企业，2013年市场占有率达22.95%，为该领域最大企业之一。
公司主要业务模式为EPC，占比超过60%，未来计划通过融资提升参与BOOT、EMC等运营模式的能力。
公司2013年新签订单同比增长52%，2014年1季度实现收入和盈利双增长，显示出市场复苏的迹象。
公司未来增长点包括水泥改造市场、海外市场以及非水泥行业如玻璃、钢铁等。
公司预计2014-2016年每股收益分别为0.26元、0.30元、0.34元，给予2014年15-20倍PE估值，建议询价区间为3.25-4.01元。

关键信息

财务表现

营业收入：2011年133.0亿元，2012年120.4亿元，2013年106.0亿元。
净利润：2011年22.0亿元，2012年13.7亿元，2013年9.1亿元。
毛利率和净利率：均出现下滑趋势。
每股收益（EPS）：2013年为0.28元，预计2014-2016年分别为0.26元、0.30元、0.34元。
资产负债率：2012年为49.1%，2013年为49.7%，预计2014年为49.3%。
流动比率：2012年为1.53，2013年为1.22，预计2014年为1.33。
速动比率：2012年为0.94，2013年为0.61，预计2014年为0.98。

市场与行业分析

国内市场：水泥行业是公司主要收入来源，占比超过70%，但因需求不振和产能过剩，未来增长受限。
国际市场：公司已在中南亚、东南亚、中东等地区建立余热发电项目，预计未来仍有增长空间。
非水泥行业：玻璃、钢铁等行业余热发电技术应用空间较大，但受经营状况影响，需求释放缓慢。
政策支持：国家出台多项政策推动余热发电行业发展，包括《工业节能“十二五”规划》和《节能减排“十二五”规划》等。

募资计划

发行股数：8,000万股
募集资金：2.51亿元
项目用途：
- 武汉院设备制造研发基地项目：4,100万元，预计年收入38,800万元，年利润4,483万元
- 乌海西水BOOT项目：5,300万元，预计年收入2,925.42万元，年利润1,423.18万元
- 曲靖昆钢BOOT项目：3,500万元，预计年收入1,453.66万元，年利润588.44万元
- 星光煤炭EMC项目：5,550万元，预计年收入1,777.52万元，年利润665.64万元
- 永昌硅业EMC项目：6,670万元，预计年收入2,076.92万元，年利润955.02万元

估值与建议

建议询价区间：3.25-4.01元
PE估值：2014年15-20倍PE
新股折价：考虑10%-15%的折价因素

风险提示

水泥等下游行业经营形势进一步恶化
运营项目盈利低于预期

财务比率与预测

指标	2012A	2013A	2014E	2015E	2016E
营业收入增长率	-9.22%	-11.98%	14.38%	14.78%	18.11%
EBITDA	216.93	172.90	139.96	178.74	214.54
净利润增长率	-38.93%	-33.67%	14.58%	15.66%	16.09%
EPS	0.42	0.28	0.26	0.30	0.34

市场容量预测

水泥行业：预计2014-2017年年均市场容量为80条生产线，每条5000万元，合计40亿元。
玻璃行业：预计2015-2017年新增浮法玻璃生产线50条，每条6MW，单位兆瓦投资600万元，合计市场空间约18亿元。
钢铁行业：预计2011-2015年余热发电市场空间约198亿元。

竞争优势

股东背景：中国中材集团有限公司持股77.83%，具备强大的股东资源。
国际市场：公司海外业务占比超过35%，具备明显的国际业务优势。
技术应用：公司已在水泥、玻璃、钢铁等行业应用余热发电技术，未来有望拓展至更多行业。

业务模式

EPC模式：公司主要收入来源，占比超过60%。
运营模式：通过BOOT、EMC等模式获取电费收入，占比逐年上升。

未来展望

公司未来成长将依赖水泥改造、国外市场和钢铁等非水泥行业的市场释放。
随着市场需求的逐步释放和公司运营项目的增加，公司未来几年业绩有望扭转下滑趋势，转向平稳增长。

估值比较

公司	收盘价	EPS 2013A	EPS 2014E	EPS 2015E	PE 2013A	PE 2014E	PE 2015E	市值（亿元）
易世达	16.67	0.18	0.41	0.64	93	40	26	20
天壕节能	12.52	0.36	0.50	0.65	46	25	19	40
平均值	-	-	-	-	70	33	23	-

总结

中材节能作为水泥余热发电行业的龙头企业，尽管面临下游行业低迷带来的挑战，但通过拓展海外市场和非水泥行业，公司有望实现业绩的稳步增长。募集资金用于建设研发基地和多个余热电站项目，有助于提升公司竞争力和市场占有率。公司未来成长依赖于水泥改造市场、海外市场和钢铁等非水泥行业的发展，伴随市场需求的逐步释放和运营项目的增加，公司业绩有望扭转下滑趋势，实现平稳增长。建议询价区间为3.25-4.01元，考虑新股折价因素。

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