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信用扩张箭在弦上 ——2015年二季度信用债市场展望

核心内容

2015年二季度，信用债市场正处于从信用收缩向信用扩张过渡的关键阶段。整体市场环境呈现“宽货币、紧信用”的特点，但随着政策的逐步放松和经济基本面的改善，信用扩张趋势正在显现。

主要观点

1. 信用周期与经济周期的关系

• 信用收缩期通常伴随经济下滑，信用债供给减少，对债券市场形成双向利好。
• 信用扩张期则可能带来信用债供给增加，对市场造成压力。
• 2015年一季度处于信用收缩期，表现为信用利差缩小、评级间利差扩大、信用债供给减少等。

2. 地方政府信用收缩影响经济

• 43号文限制地方政府债务，导致非标和城投债供给下降，地方投资增速放缓。
• 地方债务置换和财政赤字率提高，为地方政府信用扩张打开了空间。

3. 信用扩张箭在弦上

• 政策层面强调宽货币向宽信贷的传导，地方政府债务管理逐步放松，企业债发行加快。
• 信用扩张预期增强，尤其在房地产、制造业等领域。

4. 信用债供需分析

• 需求端：理财需求存在边际放缓风险，居民风险偏好回升，理财利率居高不下；债券基金配置转向股票，保险资产配置也向非债倾斜。
• 供给端：企业债（特别是城投类）和公司债供给有望增加，中票和PPN净发行回落，显示企业融资需求暂时不足。

关键信息

信用周期现状

• 2015年一季度信用债市场处于紧信用阶段，但随着政策调整，二季度信用扩张趋势明显。

行业冷暖分析

• 上游行业：能源、煤炭、有色金属等资源型行业景气度低迷，资产负债率上升，利润下滑，库存分化。
• 中游行业：钢铁、化工等制造业开始出现改善迹象，资产负债率下降，盈利回升。
• 下游行业：房地产市场回暖带动其他消费行业改善，汽车销售平稳，库存高位回落。

融资成本下降

• 存量债务受益于降息，融资成本下降。
• 新增债务中，股市融资活跃，3月份股票融资超过债券融资，对降低融资成本起到关键作用。

流动性与偿付能力

• 自由现金流方面，房地产和汽车表现较好，煤炭和钢铁较差。
• 筹资现金流中，汽车维持正值，房地产、有色由正转负，其余行业多数为负。
• 总现金流显示房地产和汽车处于相对较好的状态。

投资策略

信用债相对价值不高

• 信用债收益率低于股市分红率和理财收益率，相对价值偏低。
• 信用债套息空间尚存，但需警惕资金利率回升对套息利润的侵蚀。

风险大于机会

• 信用扩张背景下，信用债供给压力上升，市场可能面临回调。
• 信用风险事件可能增加，但政府债券和大国企的刚性兑付仍较为稳固。
• 非国企违约风险上升，需谨慎对待。

潜在风险

• 全球利率环境变化可能对人民币汇率和国内利率形成压力。
• 信用扩张可能引发滞胀风险，传统行业低迷与通胀回升并存。
• 地方政府债务供给冲击可能对信用债市场带来压力。
• 理财余额负增长可能引发市场利率波动。
• 国企违约风险上升，可能形成系统性风险。

结论

2015年二季度信用债市场面临从紧信用向信用扩张的转变，供给增加与需求放缓并存，投资策略需更加注重套息空间和风险控制。整体来看，风险大于机会，需保持谨慎。