20220513-东北证券-生猪养殖行业研究框架研究_一文读懂养猪_周期再认知_估值重定义_27页_2mb

畜禽养殖/农林牧渔行业深度分析总结

核心内容概述

本报告围绕生猪养殖行业展开，重点分析了猪周期的定义、行业现状、未来猪价走势预测及企业估值方法。报告指出，基本猪周期在楔形区间内波动，受外部因素影响才会突破上边界。当前行业产能去化缓慢，预计猪价年内将持续反弹，但明年可能再次探底。同时，报告推荐使用剩余收益估值模型替代头均市值法，以更准确评估企业价值。

主要观点

1. 猪周期的再认知

• 猪周期的定义：猪周期以猪价为判断依据，呈现“牛短熊长”的特点，即上涨周期较短，下跌周期较长。
• 楔形波动模型：猪价在由边际成本线（下边界）和合理利润线（上边界）组成的楔形区间内波动，突破则由外部因素（如疫情、政策、资金链断裂）引发。
• 猪价见顶周期：猪价上涨至顶点后，通常需要13个月时间才能实现产能恢复，此时猪价大概率见顶回落。

2. 行业现状与产能去化

• 产能去化缓慢：自2021年6月开始去产能，能繁母猪存栏仅下降8.3%，表明行业仍存在严重过剩。
• 生产效率提升：母猪种群优化、PSY提升和出栏体重调整，对产能去化形成对冲。
• 行业乐观预期：市场普遍对猪价反弹持乐观态度，导致企业不愿主动去产能。

3. 猪价走势预测

• 年内反弹持续：猪价在2022年4月反弹至15元/公斤以上，预计反弹趋势将持续至年末，年内高点约为18元/公斤。
• 明年探底风险：随着母猪种群优化和产能恢复，预计2023年春节前后猪价可能再次探底。

4. 估值模型的改进

• 头均市值法的局限性：该方法强调出栏量与估值正相关，但忽略了成本因素，导致企业盲目扩张，进入规模不经济区间。
• 剩余收益估值模型：该模型考虑出栏量、成本及必要回报率，无需预测猪价，更具准确性与稳定性。

关键信息

1. 行业数据

• 成分股数量：117只
• 总市值：14683亿元
• 流通市值：10095亿元
• 市盈率：-78.37
• 市净率：1.65
• 行业平均完全成本：约16元/公斤

2. 公司估值

• 牧原股份：预计2023年合理市值为3409亿元，对应股价64.05元。
• 温氏股份：预计2023年合理市值为1452亿元，对应股价22.86元。

3. 风险提示

• 饲料成本波动：影响养殖利润
• 疫病风险：如非洲猪瘟等
• 融资环境恶化：可能加剧行业压力

重点公司分析

1. 牧原股份

• 优势：全球最大生猪养殖企业，具备完善的育种体系与先进的养殖技术。
• 成本优势：2021年单位完全成本为15元/公斤，明显低于行业平均水平。
• 出栏量预测：预计2022-2030年出栏量持续增长，成本优势逐步扩大。
• 估值：未来剩余收益现值合计3183亿元，合理市值3409亿元，对应股价64.05元。

2. 温氏股份

• 业务结构：集生猪、肉鸡养殖及相关业务为一体。
• 成本改善：2022年一季度完全成本降至17.8元/公斤。
• 出栏量预测：预计2022-2030年生猪出栏量稳步增长，肉鸡业务维持稳定。
• 估值：未来剩余收益现值合计1140亿元，合理市值1452亿元，对应股价22.86元。

投资建议

• 关注核心竞争优势企业：2023年行业将面临最终洗牌，只有具备成本优势与融资能力的企业才能穿越周期。
• 重点推荐：
  • 牧原股份：成本优势明显，融资能力强。
  • 温氏股份：成本下降显著，现金流充裕。
• 投资策略：应注重降本增效，而非单纯调整产能，以实现长期竞争优势。

图表与数据说明

• 能繁母猪存栏：数据经过修正，以农业农村部官方数据为准。
• 猪价与产能关系：真实猪价与能繁母猪存栏环比变化呈正相关。
• 生猪期货升水：反映市场对未来猪价的乐观预期，2209与2301合约价差显著。

行业趋势与展望

• 产能优化：行业通过淘汰低效母猪和提升生产效率，逐步实现产能优化。
• 产业升级：规模化企业逐步替代散户，低成本产能替代高成本产能，推动行业升级。
• 未来展望：猪价波动将趋于稳定，行业逐步向成熟阶段过渡。

风险提示

• 饲料成本波动：可能影响企业盈利。
• 疫病风险：如非洲猪瘟等可能再次冲击行业。
• 融资环境恶化：可能加剧企业现金流压力。

总结

本报告系统分析了生猪养殖行业的周期特征、产能去化、猪价走势及企业估值方法。通过引入剩余收益估值模型，提升了对生猪养殖企业估值的准确性。当前行业仍处于产能去化阶段，预计年内猪价将持续反弹，但明年可能再次探底。投资建议关注具备成本优势与融资能力的核心企业，如牧原股份与温氏股份。