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回顾历史，我们该如何正确看待未来？——利率债市场周报总结

核心内容概述

本报告回顾了中国利率债市场在2018年8月12日的走势，并对历史三次主要宽松政策周期进行了对比分析，旨在为当前市场提供策略展望。报告指出，货币政策传导效果的关键在于表内外信用投放、基建和地产的托底作用以及外围环境变化。当前利率债市场受政策转变和市场预期变化影响，收益率曲线陡峭化上行，长端利率表现更具机会。

主要观点

• 货币政策传导机制：央行流动性注入后，能否有效传导取决于资金供求双方的意愿和能力。
• 历史宽松周期回顾：
  • 2008年：通过降准降息应对金融危机，经济在2009年二季度企稳回升，债券利率和回购利率显著下行。
  • 2011-2012年：宽松政策以基建为主导，地产投资滞后，经济复苏和宽松效果需时间验证。
  • 2014-2016年：政策宽松力度大，持续时间长，但信用扩张不显著，市场对政策效果存在疑虑。
• 当前市场情况：
  • 资金面整体宽松，但边际有所收敛。
  • 利率曲线陡峭化上行，尤其是长端。
  • 央行暂停公开市场操作，资金利率下行，但预期资金面将维持平稳。
• 未来展望：
  • 通胀压力可控，但需警惕猪肉和工业品价格超预期上涨。
  • 央行可能继续推动政策合力，以促进货币传导。
  • 外围环境变化可能影响利率走势，需关注美元指数波动和贸易摩擦影响。

关键信息

市场与经济回顾

• 二级市场表现：
  • 10年期国债收益率上行10BP至3.55%。
  • 10年期国开债收益率上行6BP至4.12%。
  • 1年与10年国债期限利差扩大10BP至83BP。
  • 1年与10年国开债期限利差扩大2BP至123BP。
• 资金利率变化：
  • 银行间隔夜回购利率下行74BP至1.34%。
  • 7天回购利率下行44BP至2.02%。
  • 上交所质押式回购GC001下行30BP至2.18%。
  • 香港CNH Hibor隔夜利率下行-70BP至1.34%。
  • 香港CNH Hibor7天利率下行-48BP至2.02%。
• 宏观经济数据：
  • 7月出口同比上升12.2%，进口同比上涨27.3%。
  • CPI同比增长2.1%，PPI同比上涨4.6%。
  • 30大中城市商品房成交面积同比上涨10.5%。
  • 南华工业品指数同比上涨5.59%。
  • 六大发电集团日均耗煤同比下降1.56%。
  • 全国普通42.5级散装水泥均价环比下降1.13%。
  • 上周螺纹钢价格上涨69元/吨，热轧板卷价格上涨10元/吨。
• 通胀观察：
  • 农产品批发价格200指数环比上涨0.47%。
  • 生猪出厂价环比上涨2.8%。

一级市场

• 下周将发行34只利率债，共计2332.75亿元。
• 包括农发债2只、附息国债3只、地方债24只。
• 发行方式以荷兰式为主，部分为固定利率。

二级市场

• 债券收益率陡峭化上行，长端利率表现更具机会。
• 国债期货价格大幅下跌，显示市场对利率上行的预期。

利率互换

• 长端利率明显上行，显示市场对利率上升的预期。

外汇走势

• 美元指数大幅上涨，人民币对美元汇率承压。
• 外汇占款增长放缓，需关注政策协调与贸易摩擦影响。

大宗商品

• 原油价格下跌，铜和铝价格有所上涨。
• 铁矿石价格维持稳定，大豆进口数量大幅下降。

海外债市

• 美债收益率小幅下行，德国、意大利、日本国债收益率保持稳定。

风险提示

• 经济走势超预期。
• 内外部因素的不确定性。
• 央行政策效果和市场预期变化。

作者信息

• 孙彬彬：分析师，SAC执业证书编号：S1110516090003，邮箱：sunbinbin@tfzq.com。
• 陈宝林：联系人，邮箱：chenbaolin@tfzq.com。

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图表目录

• 图1：基建投资率先启动
• 图2：地产投资迅速发力
• 图3：2009年下半年开始经济增速企稳回升
• 图4：2009年上半年信贷大量投放
• 图5：第一次宽松后债券利率变动
• 图6：第一次宽松后回购利率变动
• 图7：全球经济复苏乏力，国内经济面临下行压力
• 图8：价格涨幅逐步回落
• 图9：第二次宽松投资由基建支撑
• 图10：地产投资在12年趋于下行
• 图11：2012年初PMI呈现上行态势
• 图12：信贷数据并未持续恶化
• 图13：第二次宽松后债券利率变动
• 图14：2012年资金利率震荡波动
• 图15：经济破7
• 图16：外汇占款增长进一步放缓
• 图17：地产和基建的效果到2016年才开始有所显现
• 图18：本轮表内信用扩张并不显著，市场存在衰退性宽松的预期
• 图19：第三次宽松后债券利率走势
• 图20：第三次宽松后资金利率走势
• 图21：宽松政策明确后资金利率快速下行
• 图22：上半年基建数据滑坡
• 图23：10年期国债收益率上行10BP至3.55%
• 图24：10年国开债收益率上行6BP至4.12%
• 图25：1年与10年国债期限利差扩大10BP至83BP
• 图26：1年与10年国开债期限利差扩大2BP至123BP
• 图27：银行间国债日均成交850亿元
• 图28：银行间金融债日均成交2702亿元
• 图29：银行间存款类机构质押式回购规模
• 图30：上证所新质押式国债回购规模
• 图31：CNH Hibor利率日度变化
• 图32：CNH Hibor利率与DR007利率变化对比
• 图33：7月出口同比上升12.2%，进口同比上涨27.3%
• 图34：7月CPI同比增长2.1%，PPI同比上涨4.6%
• 图35：十大城市商品房存销比
• 图36：上周商品房合计成交340万平方米
• 图37：南华工业品指数
• 图38：六大发电集团日均耗煤
• 图39：上周水泥价格环比下降1.13%
• 图40：上周螺纹钢价格上涨69元/吨，热轧板卷价格上涨10元/吨
• 图41：农产品批发价格200指数
• 图42：生猪出厂价环比
• 图43：人民币对美元汇率
• 图44：美元指数
• 图45：美元兑人民币NDF和CNH
• 图46：美元与主要货币汇率
• 图47：大宗商品价格指数
• 图48：原油价格
• 图49：铜和铝价格
• 图50：铁矿石价格
• 图51：大豆现货价格和期货价格
• 图52：天然橡胶期货价格
• 图53：美国10年期国债收益率
• 图54：德国10年期国债收益率
• 图55：意大利10年期国债收益率
• 图56：日本10年期国债收益率

表格目录

• 表1：金融危机后央行连续4次降准、5次降息
• 表2：第一次宽松时期央行房地产刺激政策
• 表3：2011-2012年宽松政策组合
• 表4：第三次宽松时期货币政策
• 表5：下周已披露发行计划利率债概况
• 表6：银行间市场质押式回购利率周变化
• 表7：上证所新质押式国债回购利率周变化
• 表8：香港CNH Hibor利率周变化
• 表9：未来一个月公开市场到期情况
• 表10：国债期货一周主要数据变动
• 表11：银行间回购定盘利率互换一周数据变动