20210607-兴业证券-非典型的资金堰塞湖效应会消失吗__9页_1mb

文档总结

核心内容

本文档由兴业证券固收团队分析师黄伟平、左大勇、徐琳撰写，主要围绕2021年3月至5月期间中国债券市场及大类资产表现的分析，探讨非典型资金堰塞湖效应的持续性及其对债市的影响。

主要观点

1. 非典型资金堰塞湖效应的特征与影响

• 非典型资金堰塞湖效应是指在央行未主动宽松、信用未明显收缩的背景下，资金滞留金融体系，形成结构性宽松。
• 该效应推动了大类资产价格的上涨，表现为“商品—债券—股市”的轮动路径。
• 资金淤积是资产价格上涨的核心推手，市场对流动性预期的修正将影响收益率走势。

2. 非典型资金堰塞湖效应是否会消失？

• 不会完全消失，但会在一定程度上弱化。
• 非银存款变化是核心跟踪指标，其增长反映资金在金融体系内的滞留情况。
• 随着地方债发行提速，部分资金将流向实体，缓解机构欠配压力，但对债市而言并非系统性利空，更多是增加资金利率波动。
• 风险偏好回升导致资金从债市分流至其他市场，但资金堰塞湖效应依然存在，只是资金在不同资产间切换。

3. 资金流向实体的影响

• 制造业与消费修复缓慢，导致资金未能有效流入实体，仍滞留金融体系。
• 政策层面鼓励消费与制造业投资，但效果有限，短期内资金仍以“炒资产”为主。
• 总需求回落趋势下，央行主动收紧的概率较低，资金堰塞湖效应不会完全消除。

4. 通胀预期与债市的关系

• PPI持续高位，CPI可控，PPI-CPI剪刀差扩大，通胀更多表现为资产价格泡沫。
• 央行更倾向于管控资产价格上涨，而非收紧流动性。
• 通胀预期消耗部分金融体系资金，但若资金集中于少数人，则更可能形成资产泡沫而非实体通胀。

5. 债市短期与中期展望

• 短期：债市进入阶段性休整期，大幅回调风险不大。
• 中期：利率下行趋势可能尚未结束，需关注非典型资金堰塞湖效应的弱化、收益率关键点位以及政策对资产价格的管控。
• 机构杠杆回升可能面临政策管控，是债市中期需关注的重要变量。

关键信息

• 资金面变化：非银存款增量明显，反映资金滞留金融体系。
• 地方债发行：发行节奏加快，将逐步缓解机构欠配压力，对债市影响偏中性。
• 资产轮动路径：商品—债券—股市，受流动性淤积驱动。
• 风险偏好变化：股票型基金发行增长，债基发行减缓，资金在不同资产间切换。
• 通胀预期：PPI高位，CPI可控，资产价格泡沫特征明显，政策更倾向管控而非收紧。
• 债市走势：短期休整，中期仍有下行空间，需关注政策与资金面变化。

图表要点

• 图表1：总结了团队对资金堰塞湖效应的理解及对债市的影响。
• 图表4：显示春节以来大类资产轮动路径。
• 图表5：解释非典型资金堰塞湖效应的形成机制。
• 图表6：展示非银存款快速增长趋势。
• 图表8：预测地方债发行节奏。
• 图表9：显示地方债发行节奏滞后。
• 图表13：消费修复弱于预期。
• 图表14：制造业投资偏弱。
• 图表15、16：预测PPI与CPI走势。
• 图表17：显示信用收缩仍在持续。

风险提示

• 海外基本面超预期。
• 全球通胀预期加速回升。
• 国内货币政策超预期收紧。

总结

非典型资金堰塞湖效应在2021年3-5月推动了大类资产价格轮动，但未来将逐步弱化。地方债发行提速有助于缓解机构欠配压力，但对债市影响偏中性。风险偏好回升导致资金分流，但资金堰塞湖效应未消失。制造业与消费修复缓慢，资金仍滞留金融体系，总需求回落趋势下，央行收紧概率较低。通胀预期主要表现为资产价格泡沫，政策更倾向管控而非收紧。短期内债市进入休整期，中期利率下行趋势可能持续，但需关注政策与资金面变化。