20251224-东兴证券-2026年海外宏观展望_美国AI投资拉动内需_货币财政双宽托底_25页_3mb

美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底—2026年海外宏观展望总结

核心内容

2026年，全球发达国家多数仍将处于降息通道，但同步性下降。欧洲国家失业率回升，制造业景气度有所改善，但经济增速仍处低位，具备进一步降息空间。日本则继续加息。美国经济处于前期高通胀加息周期后的软着陆中后段，内生性动能减弱，但AI投资成为支撑经济的重要因素。2026年，美国货币与财政政策或将双宽，以支撑经济免于全面衰退。

主要观点

• 美国经济软着陆特征：消费尚可，AI投资支撑经济增长，但劳动力市场全面降温，家庭和企业信贷增速低，表现出衰退特征。
• 就业市场疲软：4月关税政策后，雇佣率回落至2009年水平，自愿性离职率回落至2008年水平，解雇率仍处于低位。年轻人和高学历人群失业率显著上升，显示就业市场体感疲软。
• AI投资拉动经济：AI相关投资（如设备器械、R&D、软件）显著增长，对冲高利率对总投资的抑制，但传统制造业投资仍低迷。
• 美联储降息预期：2026年美联储或降息50~75bp，失业率趋势性走势是决定降息幅度的关键因素。短期通胀压力不大，但中长期仍存在风险。
• 财政政策宽松：《大而美》法案延续了2017年减税政策，对经济有刺激作用，但效果可能弱于此前。联邦政府利息支出推升赤字率，需关注长期影响。
• 资本市场表现：美十债利率与政策利率相关性减弱，市场认为短期降息接近尾声。美股处于泡沫，标普500指数超出长期趋势41%，建议谨慎维持长期仓位，关注资金流动性。
• 美元走势：美元或在低位震荡，因美联储相对鸽派，其他发达国家降息步伐同步性下降。

关键信息

1. 实体经济

• 欧洲经济：整体低速增长，制造业PMI有所回升，但经济仍需进一步降息支持。
• 美国经济：消费动能略有下降，但保持稳健；AI投资支撑经济增长，传统制造业就业缓慢下降。
• 就业市场：流动性恶化，年轻人和高学历人群失业率上升，需进一步降息以缓解压力。
• 财政政策：《大而美》法案实施，推动财政宽松，但赤字率上升，利息支出压力大。

2. 通胀与货币

• 短期通胀：受关税影响，但总体压力不大；11月通胀不及预期，可能反映消费疲软。
• 中长期通胀：仍存在上行风险，与美联储降息节奏、财政宽松及经济复苏有关。
• 美联储降息：预计2026年降息50~75bp，失业率是决定降息幅度的关键因素。

3. 资本市场

• 美债利率：十年期国债利率在3.7~3.85%之间，短债利率下行空间大于长债。
• 美股泡沫：标普500指数处于长期泡沫，但短期风险可控，建议谨慎持有。
• 美元走势：预计低位震荡，因美联储政策宽松，其他发达国家降息同步性下降。

风险提示

• 美国经济陷入衰退；
• 美股回调。

图表摘要

• 图1：主要西方国家GDP（2019年=1）
• 图2：欧元区核心国家增长缓慢
• 图3：发达国家核心通胀率（%）
• 图4：发达国家通胀率（%）
• 图5：发达国家处于降息通道（%）
• 图6：发达国家失业率有所回升（%）
• 图7：美国Markit制造业与服务业PMI
• 图8：英国Markit制造业与服务业PMI
• 图9：欧元区Markit制造业PMI
• 图10：欧元区Markit综合PMI
• 图11：日韩出口有所回升（%）
• 图12：历史上美国ISM制造业PMI低于45与经济危机
• 图13：美国实际GDP及分项同比（%）
• 图14：美国实际GDP及分项环比贡献率（%）
• 图15：美国GDP及主要贡献分项加总环比（%）
• 图16：美国GDP主要贡献分项环比（%）
• 图17：美国实际消费及分项趋势（2020Q2=1）
• 图18：美国实际消费及分项同比（%）
• 图19：耐用品消费与制造业PMI一致（右：%）
• 图20：家庭消费支出同比（%）
• 图21：个人消费支出增速（%）
• 图22：同店零售销售指数当周同比（%）
• 图23：家庭部门杠杆率（%）
• 图24：家庭部门债务偿还占比（%）
• 图25：家庭部门债务90天违约率（%）
• 图26：信用卡拖欠率（%）
• 图27：消费贷款拖欠率（%）
• 图28：实际人均可支配收入同比低于消费（%）
• 图29：个人储蓄率（%）
• 图30：平均周薪同比高于CPI（%）
• 图31：时薪增速同比四分位（十二个月移动平均）（%）
• 图32：雇佣率（%）
• 图33：劳动力市场紧绷程度
• 图34：实际固定投资恢复增长
• 图35：非住宅类投资拉动私人投资
• 图36：投资分项设备器械及R&D拉动投资（自然对数）
• 图37：投资分项建筑中电力通信投资较高（自然对数）
• 图38：投资分项设备器械主要分项均走高（自然对数）
• 图39：投资细分项计算机和接入输出设备增长明显（自然对数）
• 图40：投资分项R&D中软件分项走高（自然对数）
• 图41：企业杠杆高位缓降（%）
• 图42：企业利息负担极低，利润率处于历史高位（%）
• 图43：银行信贷放松（%）
• 图44：非农环比新增（千人）
• 图45：11月非农新增变化（千人）与非农就业状态（2020年2月=100）
• 图46：自愿性离职率进一步下降（%）
• 图47：解雇率处于低位（%）
• 图48：失业率分年龄（%）
• 图49：失业率与失业金初请（左：%，右：千人）
• 图50：失业率分学历（%）
• 图51：岗位需求有所回升（2020年2月=100）
• 图52：各行业就业市场需求（2020年2月=100）
• 图53：联邦政府利息支出迅速增长（%）
• 图54：联邦政府利息支出推升联邦赤字率（%）
• 图55：通胀与原油（%）
• 图56：核心CPI与CPI均值（%）
• 图57：（核心）通胀环比下降（%）
• 图58：核心商品和住房环比下降（%）
• 图59：商品环比下降（%）
• 图60：政策利率、财政赤字与通胀
• 图61：9月与12月点阵图（%）
• 图62：加息周期后制造业就业人数持续下降（右：千人）
• 图63：美国失业率与政策利率（%）
• 图64：名义GDP同比与政策利率（%）
• 图65：政策利率出现波动（%）
• 图66：美联储资产
• 图67：美十债利率模型（%）
• 图68：美国短期流动性平稳（%）
• 图69：标普500长期趋势
• 图70：标普500席勒市盈率（%）

分析师信息

• 康明怡：经济学博士，曾就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，现为东兴证券研究所分析师，执业证书编号：S1480519090001。

分析师承诺

本报告观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用信息已注明出处，不构成投资建议。

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