20250430-国金证券-水井坊-600779.SH-经营态势平稳_新渠道增速亮眼_4页_991kb

公司2024年实现营收522亿元（同比+53%），归母净利134亿元（同比+57%）；2025Q1营收96亿元（同比+27%），归母净利19亿元（同比+21%）。业绩符合预期，但需关注次高端需求恢复不及预期等风险。

分产品看：2024年高档白酒营收476亿元（同比+2%），销量同比+3%；中档白酒营收26亿元（同比+29%），销量同比+36%。高档白酒吨价同比-1%，毛利率同比-8pct；中档白酒吨价同比-5%，毛利率同比-24pct。2025Q1高档白酒营收85亿元（同比+7%），中档白酒营收5亿元（同比-34%）。

分渠道看：2024年新渠道营收53亿元（同比+10%），销量同比+23%；批发代理营收450亿元（同比+2%），销量同比+4%。2025Q1新渠道营收29亿元（同比+184%），占比提升至32%，推动O2O新零售业务发展，与美团闪购等平台合作。批发代理营收61亿元（同比-20%）。公司加大团购业务资源倾斜，2025年核心目标中团购占比超双位数。

财务结构：2024年归母净利率同比+1pct至257%，受益于销售费用率下降13pct；2025Q1归母净利率同比-1pct至198%，毛利率同比+15pct，销售费用率下降76pct，但营业税金及附加占比上升35pct。2025Q1合同负债余额94亿元（同比-21亿元），销售收现73亿元（同比-21%），应收账款环比升至39亿元。

公司战略：推进水井坊与第一坊双品牌体系，实施双子星策略打造第二大单品。全国化扩张和内部组织激励体系改革持续进行。需关注改革成效。

盈利预测：因次高端需求承压，下调2025/2026年归母净利5%/8%，预计2025-2027年收入增速为40%/62%/112%，归母净利增速为48%/72%/127%（对应141/151/170亿元）。EPS分别为288/309/348元，当前PE估值158/147/130倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济恢复不及预期、行业政策风险、次高端需求恢复不及预期、食品安全风险。