20171229-申万宏源-紫金矿业-601899.SH-逆周期收储资源_铜矿业绩爆发开启价值回归之旅_30页_1mb

紫金矿业（601899）研究报告总结

核心内容

紫金矿业是中国领先的大型矿产集团，主要经营黄金、铜、锌等金属的开采、冶炼及贸易业务。公司坚持“资源为王”的战略，逆周期收购海外优质矿山资源，目前拥有权益黄金储量1347吨，铜资源储量3006万吨，分别居全国第一和全球前十。公司还拥有丰富的海外资源，如刚果（金）卡莫阿铜矿、科卢韦奇铜矿等，使其在全球资源布局上具备显著优势。

主要观点

• 铜业务增长显著：公司铜矿业务正在加速释放产能，预计2017-2019年矿产铜产量将分别达到20万吨、25万吨、31万吨。随着铜价回升及产量增加，铜业务将逐步成为公司利润的主要来源，预计2020年投产后铜产量将翻倍，利润占比超过50%。
• 盈利能力提升：公司通过定增融资46.35亿元，优化资本结构，降低资产负债率，并提高盈利能力。2017年三季度公司资产负债率为59.76%，同比下降5.36个百分点。
• 估值修复预期：公司长期估值折价有望随着铜业务的爆发式增长得到修复。通过FCFF法测算，公司目标市值为1367亿元，对应股价有25%以上上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。
• 全球铜供需趋紧：未来两年全球新增铜产能增速放缓，叠加罢工等因素导致供给波动，铜价中枢震荡上行，价格弹性提升，有利于公司业绩增长。

关键信息

股价表现催化剂

• 铜价格持续强势
• 铜矿产销量加速增长

风险提示

• 海外矿山投产受阻
• 金属价格大幅下跌
• 项目延期或未达预期

财务数据及盈利预测

投资评级与估值

• 2017-2019年归母净利润分别为30.8亿元、36.8亿元、50.9亿元，净利润增速分别为67.4%、19.6%、38.3%。
• 动态PE分别为36倍、29倍、21倍。
• 使用FCFF法估算公司目标市值为1367亿元，较当前市值有25%以上的上涨空间。

有别于大众的认识

1. 铜矿成为主要利润来源：未来3年，铜业务将成为公司利润的主要贡献者，预计2020年铜产量将达40万吨，成为全球领先的铜矿生产商。
2. 估值折价修复：公司铜业务的利润弹性高于传统黄金业务，有利于长期估值修复。
3. 美联储加息影响有限：尽管美联储加息，但经济基本面和赤字水平可能限制加息幅度，不会显著冲击铜价和公司估值。

资源布局与产能释放

• 国内矿山：紫金山铜矿、阿舍勒铜矿、多宝山铜矿等，公司在国内拥有18个大型矿山。
• 海外矿山：刚果（金）卡莫阿铜矿、科卢韦奇铜矿、巴布亚新几内亚波格拉金矿、塔吉克斯坦泽拉夫尚金矿等，海外资源布局广泛。
• 扩产计划：卡莫阿铜矿预计2020年投产，年处理矿石量达1200万吨，年产铜约40万吨。

未来展望

• 铜需求增长：预计2017-2020年全球铜需求年均增速保持在2-2.5%。
• 铜价走势：全球铜供需趋紧，铜价中枢震荡上移，2018年预计铜价在54000元/吨左右。
• 锌价预测：锌价短期高位，预计2018年上半年涨幅10-20%，但后期回落概率较大。

估值方法

• FCFF法：综合考虑公司自由现金流，估算公司合理市值为1367亿元。
• 分部估值法：结合行业平均PE，估算市值为1190亿元，但因PE偏静态，倾向于使用FCFF法。

财务表现与盈利结构

• 公司2017年前三季度营收619.8亿元，净利润22.14亿元，同比增长8.18%和55.42%。
• 铜矿业务成为公司利润主要来源，2017年前三季度铜产品销售毛利占集团毛利总额32%。
• 公司毛利率稳步提升，从2016年的11.5%提升至2017年的12.1%。

产业趋势与市场环境

• 全球铜市场：供需趋紧，铜价中枢上移，预计未来三年铜价将保持震荡上行。
• 黄金市场：金价受地缘政治风险和美元实际利率影响，预计2018年金价将略降，但不会显著下跌。
• 锌市场：锌价短期高位，但未来可能因产能释放和需求放缓而回落。

结论

紫金矿业凭借其强大的资源储备和持续的产能释放，有望在铜业务上实现利润爆发，成为A股市场领先的铜矿生产商。公司通过定增优化资本结构，提升盈利能力和估值水平，具备长期成长性，给予“买入”评级。