20200430-东北证券-物业管理行业专题报告（4）_以报表为鉴_觅行业龙头_30页_2mb

物业管理行业专题报告总结

核心内容

物业管理行业在中国虽已有近四十年的发展历史，但在资本市场中仍被视为一个新兴行业，缺乏统一的估值方式、信息披露和经营数据对比框架。本报告通过分析物管公司的三表（资产负债表、利润表、现金流量表）和经营数据，横向比较各公司的经营业绩与质量，探讨行业发展趋势及投资建议。

主要观点

• 行业规模快速增长：物业管理行业在过去三年的增速远高于前十年，龙头公司通过内生增长和外部收购实现了规模和品牌的显著提升。
• 收入与利润结构变化：基础服务收入和毛利占比逐渐下降，社区增值服务在收入和毛利中的占比持续上升，反映出业主对增值服务的接受度和需求在提升。
• 管理费用下降趋势：2017-2019年，管理费率和销售费率之和逐年下降，主要得益于科技赋能和市场拓展能力的增强。
• 合约负债与现金充裕度：合约负债规模与收入正相关，碧桂园服务表现尤为突出；龙头公司普遍拥有充足的在手现金，为并购提供支持。
• 行业集中度提升：目前龙头物管公司的市占率仅为1.3%，远低于发达国家水平，未来集中度仍有较大提升空间。
• 投资建议：推荐港股三剑客（碧桂园服务、保利物业、雅生活服务）和A股稀缺性标的（永升生活服务、招商积余），认为其具备良好的盈利能力和成长潜力。

关键信息

1. 行业规模与市占率

• 截至2019年底，四家上市物管公司（保利物业、碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务）在管面积均突破2亿平米，其中碧桂园服务在管面积达2.76亿平米，市占率提升至1.26%。
• 2016-2019年在管面积CAGR分别为52%、45%、67%、26%，合约面积/在管面积比值保持稳定，显示行业仍有较大发展空间。

2. 收入与利润结构

• 基础服务收入占比最高的为碧桂园服务（71.8%），社区增值服务占比提升，尤其是永升生活服务、绿城服务、保利物业等公司。
• 非业主增值服务占比相对较低，但部分公司如雅生活服务因关联方业务影响，其渗透率较高。
• 2019年碧桂园服务营收增速达106.3%，主要得益于三供一业和关联方交付高峰。

3. 管理费用与销售费用

• 管理费率和销售费率之和从2017年的12.41%下降至2019年的10.24%，显示费用控制能力提升。
• 管理费率差异较大，主要受中后台人员编制、成本控制、市场拓展能力等因素影响。

4. 合约负债与现金流

• 合约负债规模与收入正相关，碧桂园服务2019年合约负债达16.18亿元，显示其较强的收缴能力和客户满意度。
• 龙头物管公司普遍拥有充裕的在手现金，为并购和扩张提供资金支持，如碧桂园服务的在手现金接近70亿元。

5. 现金流与收并购能力

• 净经营性现金流逐年增长，2017-2019年CAGR分别为25.8%、27.6%、28.2%。
• 现金流覆盖倍率显示公司具备较强的盈利能力，如永升生活服务、碧桂园服务等。

6. 投资建议

• 推荐港股三剑客和A股稀缺性标的组合：碧桂园服务、保利物业、永升生活服务、招商积余。
• 2020年核心物业股的加权平均收盘价为21.93元，对应2020年PE为36.15倍，2021年PE为26.67倍。
• 保利物业的2020-2022年EPS预测分别为1.27、1.73、2.32元，维持买入评级。

风险提示

• 竣工不及预期。
• 业主增值服务拓展进步缓慢。

表格汇总

图表概述

• 图1：龙头物管公司在管规模变化，显示增长趋势。
• 图2：合约面积变化，反映公司拓展能力。
• 图3：2016-2019年在管面积CAGR，显示行业增长。
• 图4：2016-2019年合约面积CAGR，显示合约增长。
• 图5：收入绝对规模对比（2019），显示收入分布。
• 图6：收入增速对比（2016-2019CAGR），显示增长情况。
• 图7：收入结构（2019），显示基础服务与增值服务占比。
• 图8：毛利结构（2019），显示盈利质量。
• 图9：管理费率（2019），显示费用控制。
• 图10：销售费率（2019），显示市场拓展能力。
• 图11：中间费率变化，显示费用趋势。
• 图12：除税前溢利绝对值（2019），显示盈利水平。
• 图13：除税前溢利率（2019），显示盈利质量。
• 图14：非业主增值服务绝对值（2019），显示业务规模。
• 图15：非业主增值服务在总收入中占比（2019），显示业务占比。
• 图16：非业主增值服务/关联方销售金额（2019），显示渗透率。
• 图17：业主增值服务绝对值（2019），显示业务规模。
• 图18：业主增值服务在总收入中占比（2019），显示业务占比。
• 图19：绿城服务业主增值服务构成（2019），显示业务结构。
• 图20：绿城服务业主增值服务变化（2019），显示业务增长。
• 图21：碧桂园服务业主增值服务业务概览（2019），显示业务类型。
• 图22：合同负债绝对值（2019），显示收缴能力。
• 图23：合同负债构成（关联方/第三方），显示收入来源。
• 图24：贸易及其他应付款变化（2019），显示应付款增长。
• 图25：贸易应付账款（2019），显示应付款情况。
• 图26：重点跟踪物管公司历年现金及现金等价物规模（2019），显示现金充裕度。
• 图27：净经营性现金流情况（2019），显示现金流状况。
• 图28：净经营性现金流CAGR（2017-2019），显示现金流增长。
• 图29：净经营性现金流覆盖倍率CAGR（2017-2019），显示现金流覆盖能力。
• 图30：核心物业股总股本加权平均收盘价（2020），显示市场表现。
• 图31：核心物业股2020年PE，显示估值水平。
• 图32：核心物业股2021年PE，显示未来估值。
• 图33：重点跟踪物管公司2021年盈利预测对应估值，显示盈利预期。
• 图34：重点跟踪物管公司2022年盈利预测对应估值，显示未来预期。

结论

物业管理行业正处于成长期，行业集中度有望持续提升，龙头公司凭借规模、品牌、费用控制和现金充裕度，具备较强的竞争力和成长潜力。随着社区增值服务渗透率的提升和业主接受度的增加，未来行业收入和毛利结构将保持向社区增值服务倾斜的趋势。报告推荐关注碧桂园服务、保利物业、永升生活服务和招商积余等公司，认为其具备较高的盈利能力和市场前景。