20131231-渤海证券-流动性专题研究_流动性回收已然开启_M2_GDP下降尚需等待_19页_2mb

文档总结：流动性回收已然开启 M2/GDP下降尚需等待

核心内容

本文是一份关于中国流动性环境及M2/GDP比值变化的专题研究报告，由分析师周喜于2013年12月31日撰写。报告指出，尽管M2/GDP比值持续上升，但其背后并非单纯由金融深化驱动，而是受到外汇占款增长及国营经济低效经营的影响。随着全球经济流动性拐点的临近，以及国内经济结构的转型，流动性回收趋势已逐渐显现，但M2/GDP的下降仍需一定时间。

主要观点

• M2/GDP比值持续高企：自1985年起，我国M2/GDP比值逐步上升，2012年达到187%。这一比值的上升并非仅由金融深化导致，而是与出口导向下的外汇占款增长和国营经济低效经营密切相关。
• 全球经济流动性拐点临近：美国即将缩减QE规模，全球流动性环境将由宽松转向紧缩，这将对我国外汇占款带来的基础货币投放产生抑制作用。
• 国内经济转型推动M2/GDP下降：随着刘易斯拐点的临近，劳动力成本上升削弱了出口竞争力，贸易顺差对经济的拉动作用下降，同时制造业升级与第三产业占比提升，使经济增长对资金的依赖程度降低。
• 央行货币政策趋于稳中偏紧：为防范金融风险和推动经济结构调整，央行正在逐步从被动冲销转向主动调控，流动性环境趋于紧缩。
• M2/GDP拐点需长期等待：即使未来M2同比增速逐步回落，GDP名义增速仍维持在10%左右，M2/GDP比值仍将持续上升，但上行斜率将趋缓。

关键信息

1. M2/GDP比值的动因分析

• M2/GDP比值的提升并非单纯由金融深化导致，而是受到外汇占款持续增长和国营经济低效经营的影响。
• 外汇占款主要来源于出口导向下的美元结售汇，但央行通过提高法定存款准备金率和发行央票等方式进行对冲，效果有限。
• 国企资产增值效率低于私企，导致资金使用效率低下，进一步加剧M2/GDP比值的上升。

2. 外部环境变化对流动性的影响

• 美国QE缩减：2014年1月开始缩减QE规模，全球流动性面临拐点，外汇占款对国内流动性支持减弱。
• 贸易顺差减弱：随着刘易斯拐点的临近，劳动力成本上升导致出口竞争力下降，贸易顺差对GDP的拉动作用减弱。
• 资本项目冲击减弱：外商直接投资制造业金额萎缩，外汇占款增长压力减轻。

3. 国内经济结构转型

• 制造业内部升级和第二产业向第三产业的跃迁，使资本回报率提升，经济增长对资金的依赖程度下降。
• 参照韩国和台湾经验，刘易斯拐点后，出口增速回落、贸易顺差缩小、国外投资萎缩，同时M2/GDP比值仍长期高于名义GDP增速。

4. 央行货币政策调控趋势

• 稳中偏紧：央行在2013年下半年开始表现出维持稳中偏紧的调控意图，以倒逼金融体系去杠杆并推动经济结构调整。
• 调控主动性提升：随着外汇占款对流动性的冲击减弱，以及审慎监管体系的完善，央行对流动性的控制力增强。
• 公开市场工具变化：逆回购逐步替代正回购成为调控主力，SLO和SLF等新型工具的使用提升了央行管理流动性的灵活性。

5. M2/GDP未来走势预测

• 2013年M2/GDP预计提升至1.95倍，较2012年增长0.06个百分点。
• 若未来三年M2同比增速每年下降1个百分点，而名义GDP增速保持在10%左右，则至2016年M2/GDP将提升至2.05倍，较2012年增长0.18个百分点。
• M2/GDP拐点需等待GDP名义增速超过M2名义增速，这一过程可能需要较长时间。

结论

M2/GDP比值的高企主要由外汇占款增长和经济结构转型共同驱动。随着全球经济流动性拐点到来和国内经济向内需驱动转型，央行货币政策正从被动冲销转向主动调控，流动性回收趋势已开启。然而，M2/GDP比值的下降仍需时间，未来几年内仍将维持高位，但上行斜率将逐步趋缓。