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传统信用通道难宽，央行结构性信用扩张可期

核心内容

当前，我国经济面临下行压力，社会融资规模（社融）持续下探，政策层面多次释放“宽信用”信号，市场对信用扩张的预期增强。然而，传统“央行 $\rightarrow$ 银行 $\rightarrow$ 实体经济”的信用传导路径受阻，总量型的信用扩张难以实现，因此结构性货币政策工具或将成为未来宽信用的重要方式。

主要观点

1. 宽信用的必要条件

   • 宽货币：央行需提供充足的流动性，推动银行间市场利率下行，降低金融机构负债成本，从而增强银行放贷意愿。
   • 银行风险偏好与抵押品价值正反馈：银行信贷扩张依赖于企业资产负债表质量及抵押品价值提升，形成正反馈效应。
   • 财政政策助力：以基建、城投为主的宽财政有助于宽信用，但以税收为主的财政政策对信用扩张推动较弱。

2. 传统信用扩张的局限性

   • 总量型货币政策：无法控制信用流向，易受银行风险偏好影响。
   • 房地产与基建的挤出效应：房地产和基建贷款对制造业贷款形成挤出，限制了信用对实体经济的乘数效应。
   • “以稳为主”的政策导向：受“跨周期调节”影响，货币政策更注重稳定性和可持续性，不再出现“大水漫灌”式刺激。

3. 结构性货币政策工具的作用

   • 精准投放：结构性工具可绕过银行风险偏好，引导信贷资源流向重点领域和薄弱环节，如小微企业、绿色经济、涉农领域等。
   • 政策实践：央行已通过定向降准、再贷款、再贴现、支农支小再贷款等工具支持实体经济，且这些工具在2021年增长显著。
   • 趋势转变：近三年房地产贷款同比增速持续下降，而绿色贷款、普惠金融贷款、涉农贷款增速显著上升，显示信用结构正在转变。

关键信息

• 社融筑底：2021年9月社融存量同比增速降至10.0%，低于年初水平，显示信用扩张已进入底部区域。
• 政策支持：央行多次强调“稳信用”与“跨周期调节”，并推出3000亿元支小再贷款额度，同时通过资本补充政策支持中小银行。
• 财政政策：财政政策从“合理安排”转向“提升效能”，地方债发行加快，但其对社融的拉动作用仍存在不确定性。
• 房地产调控：房地产贷款余额同比增速创历史新低，政策强调“房住不炒”，房地产的金融属性正在被淡化。
• 结构性工具：央行已创新和丰富结构性货币政策工具，重点支持小微企业、三农、绿色经济等，推动信用结构优化。

信用扩张路径分析

1. 宽货币：基础条件

• 央行通过降准、MLF投放等方式增加基础货币供应，但流动性传导至实体经济仍受阻。
• “银行体系准备金/法定准备金率”同比领先社融存量同比约3个月，是判断货币政策效果的重要指标。

2. 银行风险偏好与抵押品价值

• 银行风险偏好受企业资产负债表质量与监管政策影响，经济下行时风险偏好降低，信贷扩张受限。
• 房地产价格对抵押品价值有显著影响，但当前房地产市场面临调控压力，其对信用的支撑作用减弱。

3. 财政政策的传导效应

• 基建与城投扩张有助于宽信用，但土地财政的顺周期性使政策效果存在不确定性。
• 地方债发行加快，但受经济形势和项目质量影响，对社融的冲击有限。

未来趋势预测

• 结构性货币政策为主：未来央行将更倾向于使用结构性工具，精准支持重点领域，如绿色经济、民营企业、三农等。
• 信用结构转型：房地产贷款增速下降，绿色贷款、普惠金融贷款、涉农贷款增速上升，显示信用扩张正从房地产向实体经济转移。
• 政策目标转向“稳信用”：在“跨周期调节”背景下，政策更强调稳定性与可持续性，而非大规模宽松。

风险提示

• 国内经济基本面超预期：若制造业投资意愿回升或疫情控制有效，可能推动信用扩张。
• 央行货币政策超预期：若受国际环境或经济变化影响，央行可能调整政策方向，转向明显宽松。

图表目录摘要

• 图1：近期政策“宽信用”信号
• 图2：近期银行资本金补充政策
• 图3：财政助力宽信用政策
• 图4：公共财政支出增速回升
• 图5：地方债存管只数高增速
• 图6：房地产“维稳”信号
• 图7：社融数据进一步下跌
• 图8：人民币贷款增速回落
• 图9：M2-M1剪刀差走扩
• 图10：社融结构
• 图11：社融分项规模变化
• 图12：社融新增规模季节性冲量
• 图13：社融存量增速反映信用周期
• 图14：信用扩张需多主体配合
• 图15：准备金率领先社融增速
• 图16：2017年金融去杠杆
• 图17：2018年超储率抬升
• 图18：监管政策影响贷款需求与审批
• 图19：房价支撑贷款需求
• 图20：房地产开发投资额占GDP比重
• 图21：房地产相关贷款余额占比
• 图22：房地产价格对信贷的影响
• 图23：2008年、2012年宽财政下的社融增速
• 图24：四次宽信用周期社融增速变化
• 图25：四次宽信用周期宏观杠杆率变化
• 图26：中小企业压力激增
• 图27：表外融资持续压缩
• 图28：房地产、基建贷款对制造业的挤出
• 图29：房地产贷款增速历史新低
• 图30：近期房地产调控政策
• 图31：房地产市场软着陆趋势
• 图32：疫情后央行结构性货币政策
• 图33：近三年宽信用结构转变

总结

当前，传统信用扩张路径受阻，央行正转向结构性货币政策工具以实现更精准的信用支持。政策层面已释放多项信号，包括央行支持中小银行补充资本、财政加快地方债发行、房地产市场维稳等。然而，总量型信用扩张受限，市场对“宽信用”的期待需通过结构性工具实现。未来，信用扩张将更多聚焦于绿色经济、小微企业、三农等领域，以推动经济结构转型。