讨论宽信用所需要素：传统信用通道难宽，央行结构性信用扩张可期-20211101-西部证券-22页_2mb

传统信用通道难宽，央行结构性信用扩张可期

核心内容

当前经济下行压力加剧，社会融资规模（社融）持续走低，市场对宽信用的预期增强。然而，传统“央行 → 银行 → 实体经济”的信用传导路径面临多重制约，总量型信用扩张难以实现。因此，央行正转向结构性货币政策工具，以更精准的方式引导信贷资源流向实体经济的重点领域和薄弱环节。

主要观点

1. 宽信用的实现需要多主体配合

• 第一层必要条件：宽货币
  央行通过降准、MLF投放等方式向市场注入流动性，但宽货币并不必然带来宽信用，需依赖银行风险偏好和抵押品价值的正反馈。

• 第二层必要条件：银行风险偏好与抵押品价值形成正反馈
  银行风险偏好受企业资产负债表质量和监管政策影响。当企业资产负债表良好、抵押品价值上升时，银行更愿意放贷。然而，当前制造业投资意愿下降，非标融资受限，导致银行风险偏好受压。

• 第三层必要条件：财政政策助力宽信用
  财政政策可通过基建、城投等扩张方式推动宽信用，但需注意政策传导的不确定性。当前财政政策正加快支出和地方债发行，但对社融的带动作用有限。

2. 传统宽信用通道受限

• 经济增速放缓，实体融资需求疲弱
  实体经济面临内需不足、成本压力大等问题，企业融资需求减弱。

• 货币政策以“稳”为主
  在“跨周期调节”背景下，央行强调政策的可持续性，避免“大水漫灌”式刺激。

• 房地产贷款增速下滑
  房地产作为传统抵押品，其金融属性被弱化，房地产贷款余额同比增速已创历史新低，对制造业贷款形成挤出效应。

• 非标融资收缩
  自2017年起，表外融资持续压缩，资管新规过渡期使非标融资对社融的支持减弱。

3. 结构性货币政策工具成为新方向

• 结构性工具精准引导信贷流向
  央行通过再贷款、再贴现、定向降准等结构性工具，绕过银行风险偏好限制，支持小微企业、绿色经济、三农等领域。

• 政策导向明确
  央行强调“稳信用”符合当前货币政策中介目标，即保持宏观杠杆率稳定，推动信贷资源向实体经济重点和薄弱环节倾斜。

• 信用结构正在转变
  近年来，房地产贷款增速持续下降，而绿色贷款、普惠金融贷款、涉农贷款增速显著上升，显示信用结构正向更高质量、更可持续的方向转型。

关键信息

• 社融增速下行：2021年9月社融存量同比增速降至10.0%，低于2020年10月的13.7%，显示信用周期进入底部。

• 货币政策转向“稳”：央行强调“跨周期调节”，避免过度宽松，保持政策连续性和可持续性。

• 房地产调控强化：房地产贷款增速创历史新低，政策导向为“房住不炒”，强调稳地价、稳房价、稳预期。

• 结构性工具增长迅速：2021年结构性货币政策工具增幅超过央行总资产增幅的50%，成为政策重点。

• 财政政策发力但受限：地方债发行提速，但受限于房地产和基建的信贷挤出效应，对社融的推动有限。

• 未来信用扩张方向：绿色经济、民营企业、中小企业、三农等将成为宽信用的新载体。

信用结构转变趋势

• 房地产贷款占比下降：房地产相关贷款余额占比从2010年的20%上升至2021年的30%，但近年来增速持续放缓。

• 绿色与普惠贷款增速上升：绿色贷款、普惠金融贷款、涉农贷款同比增速分别从16%、13.8%、5.6%增长至26.5%、25.5%、10.1%，显示信用资源正向更可持续的领域转移。

• 结构性货币政策成效初显：央行通过创新工具引导信贷资源精准投放，支持实体经济转型。

风险提示

• 国内经济基本面超预期，可能影响制造业投资意愿回升。

• 央行货币政策可能超预期，从“稳”转向明显宽松。

结论

在传统信用通道受限的背景下，央行正通过结构性货币政策工具实现“稳信用”的目标，推动信贷资源向绿色经济、民营企业、中小企业等实体经济重点领域倾斜，以适应新旧动能转换的需求。未来信用扩张将更加注重结构优化和精准投放，而非单纯依赖总量扩张。