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中国制造业的“中游”战略：全球供给担忧下的新机遇

核心观点

本报告系统阐述中国制造业进入“中游制造”战略阶段的背景、优势及未来影响。我们认为，从2025年开始，中游制造将成为中国制造业的战略景气方向，受益于全球秩序重构和供给担忧的上升。

中国制造业的三大阶段

第一阶段（2000-2015年）：上游的黄金时代

• 背景：为城镇化与工业化而造，受益于人口红利和土地流转。
• 数据：
  • 城镇化率从34.78%提升至57.33%，年均提高1.4%。
  • 城镇建成区面积年均增长5.7%。
  • 发电量占全球比重从8.3%提升至23.9%。
  • 制造业增加值占全球比重从8.5%提升至25.8%。

第二阶段（2015-2021年）：下游的黄金时代

• 背景：为居民消费升级而造，受益于人均GDP增长与居民财富积累。
• 数据：
  • 居民财富（住宅、存款、金融资产）与GDP比值从2015年的2.56提升至2021年的4.39，相当于1990年前的美国。
  • 居民新增存款与GDP比值处于历史偏低水平，表明消费意愿较强。
  • 出口份额在2015-2019年震荡，2020年后重新创新高。

第三阶段（2025年起）：中游的战略时代

• 背景：全球供给担忧加剧，中国具备技术进步与出口增长优势。
• 数据：
  • 2025年贸易顺差达1.18万亿美元，净出口对GDP贡献率32.7%。
  • 中游机电产品出口贡献率达89.9%。
  • 中游研发强度为2.6%，高于上游（1.2%）和下游（1.3%）。

中游的资本市场映射

• 市值与盈利占比：2025年非金融企业市值中，中游占比达34%，盈利占比达27.7%。
• 投资方向：投资重点转向中游制造，未来有望孕育更多具有长期竞争力的卓越公司。

全球性供给担忧的由来

超级大国的“权力”焦虑

• 美国强化科技、国防、供应链、能源等关键领域的掌控。
• 2025年美国科技投入占GDP的11.1%，国防投入预计2027年达1.5万亿美元。
• 美国推动制造业回流，实施资源控制，如发布关键矿产清单、打击委内瑞拉、寻求控制格陵兰岛等。

中等强国的“安全”焦虑

• 非美国发达国家加强薄弱领域投入，如国防、供应链、关键矿产等。
• 2024年北约成员国及发达经济体的国防支出仅相当于美国的43%，较1993年的56%明显下降。
• 全球歧视性贸易限制与产业政策数量从2009年的317个增至2025年的3687个。

新兴国家的“发展”焦虑

• 发展中国家加速工业化与城镇化，以提升国家竞争力。
• 越南、印尼、印度等国家设定发展目标，如越南计划到2045年成为发达国家。
• 全球中等收入国家人口达45.3亿，占高收入国家人口的三倍。

中国制造业的特殊优势

优势1：持续进步的产业链

• CIP指数显示，中国制造业竞争力持续提升，与第一名（德国）差距缩小。
• 2023年CIP得分为0.38，较第一名0.42差距收窄。

优势2：更加复杂的制造业

• 中国制造业参与全球价值链的程度提高，前向参与度从2015年起提升。
• 中间品出口占比从2000年的38.7%提升至2025年的47.5%。

优势3：大而灵活的产能端

• 中国具备快速增产能力，如新能源汽车产量从2020年的146万辆增至2025年的1652万辆。
• 光伏电池产量从2018年的96GW增至2025年的833GW。

优势4：更愿出口的企业端

• 企业海外毛利率高于国内毛利率，2025年海外毛利率为21.8%，国内为17.6%，差值达4.2%。
• 非传统贸易区域出口占比从2000年的10.3%提升至2025年的31.2%。
• 中国上市公司海外收入与毛利占比分别为30.5%和32.9%。

中游的衍生影响与机制调整

海外利益：安全保障诉求

• OFDI存量增加将提升国民总收入（GNI）的重要性。
• 中国需完善涉外国家安全机制，强化海外利益保护。

外需环境：黄金窗口期

• 全球PPI同比为正，短期带来中间品与资本品贸易量增加。
• 随着各国产能释放，未来可能出现全球性供给过剩，因此当前是出口的黄金窗口期。

金融服务：需同步走出去

• 中国金融服务出口占全球比重为0.5%，远低于美国（24.8%）、英国（16.5%）、欧盟（33.08%）。
• 十五五规划强调推进人民币国际化与资本项目开放。

汇率市场：有条件波动加大

• 人民币波动幅度与出口直接增加值率正相关。
• 若出口增加值率提升，人民币波动性可能增强。

对外资产：投资能力受考验

• 2024年对外资产收益率为2.82%，对外负债收益率为6.18%。
• 中国直接投资与储备资产占比高，证券投资资产占比低。

公司研究：海外研究需加强

• 上市公司海外收入与毛利占比提升，需加强海外业务研究。
• 中游制造企业海外收入占比达30.5%，毛利占比达32.9%。

风险提示

• 技术进步加快可能带来竞争加剧。
• 全球秩序冲突可能影响供应链稳定性。
• 估算指标可能存在误差。

报告亮点

• 详细讨论中国制造业的三阶段演变。
• 提出中游制造为全球供给担忧而造。
• 强调中国制造业的特殊优势与未来潜力。

投资逻辑

• 中国制造的景气度与资本市场的关注度同步转移。
• 中游制造将受益于全球供应链重构与技术升级。
• 未来投资或集中于中游制造业，带来丰富的投资机遇。

团队介绍

• 首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜
• 组长、资深分析师：陆银波
• 副组长、资深分析师：文若愚
• 高级分析师：高拓、殷雯卿、付春生、李星宇、夏雪、袁玲玲、韩港

机构销售通讯录

• 北京机构销售部：张昱洁、张菲菲、张婷、刘懿、侯春钰、顾翎蓝、刘颖、阎星宇、车一哲、吴昱颖
• 深圳机构销售部：张娟、张嘉慧、王春丽、王越、汪丽燕、温雅迪、胡丁琳、付雅琦
• 上海机构销售部：许彩霞、祁继春、黄畅、吴俊、张佳妮、郭静怡、蒋瑜、吴菲阳、朱涨雨、李凯月、张豫蜀、张玉恒、刘雯、章依若
• 广州机构销售部：段佳音、王世韬