深度报告-2026-03-03-华创证券-——战略看多中游制造系列一_进击的中游_来自供给力量的呐喊_30页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 【宏观专题】 # 进击的“中游”: 来自供给力量的呐喊——战略看多中游制造系列一 核心观点：本篇报告系统阐述我们对中游制造的观点，我们认为，未来几年的维度内，中游制造是中国制造业不可忽视的战略景气方向。 本篇报告的框架为章节一对制造业做回顾，回答制造业为谁而造的问题。2000-2025年，中国制造业经历了三个阶段：阶段一是受益于人口红利以及人地关系的重新组合，两化（城镇化与工业化）快速推进，上游建筑链迎来繁荣期；阶段二是受益于居民财富的快速增加、人均GDP的提升，居民消费升级诉求较强，下游消费品迎来高景气。从2025年开始的当下，或进入第三阶段，受益于技术升级与全球秩序重构下的安全担忧，拥有技术进步优势的中游或更加受益。 章节二简单介绍三大阶段的资本市场映射。章节三、四、五、六进一步对第三阶段的几个核心问题进行补充，包括当前的特殊时代背景，为何全球存在供给担忧？中国制造业的特殊优势？如何看待出口的空间？以及后续中游出口持续增长可能带来的衍生影响思考。 一、中国制造的三大阶段：为何而“造”？ （一）2000-2015年：上游的黄金时代，为两化快速推进而造。两化，即城镇化与工业化。城镇化的推进，是人地关系的新组合，建设需求增加。这期间，城镇化率从1999年的 $34.7\%$ 提升到2015年的 $57.33\%$ ，平均每年提高 $1.4\%$ 。城镇建成区面积期间平均每年增长达到 $5.7\%$ 。工业化的推进，使工业服务于本国及海外的能力逐步完善，体现在发电量、制造业增加值全球比重持续快速上行。 （二）2015-2021年：下游的黄金时代，为中国消费升级而造。外部来看，随着工业化的初步完成，出口份额的进一步上行面临技术升级的瓶颈。内部来看，随着人均GDP进入到1万元美元附近，以及居民部门的财富开始加速上行，居民消费升级的诉求较强。这一阶段以住宅、存款、金融资产合计的居民财富来看，与GDP的比值从2015年开始进入加速上行期，到2021年达到4.39，这一比值已经相当于1990年前后的美国。以居民当年新增存款与GDP的比值来看，这期间处于历史偏低水平，表明居民消费意愿较强。 （三）2025年——?：中游的战略时代，为全球秩序重构之下的供给担忧而造。内部来看：出生人口减少，居民财富增长放缓，消费升级与城镇扩张均面临阻力。外部来看，百年变局下的全球秩序重构，新一轮科技革命和产业革命正在加速突破，超级大国、中等强国、新兴国家分别出现“权力”焦虑、“安全”焦虑、“发展”焦虑，全球供给担忧增加。这一阶段出口受益，拥有技术进步优势的中游有望迎来高景气。 二、中游的空间辨析：出口见顶争议的新思考 我们首先回应市场的争议：当中国的商品贸易顺差达到1.18万亿美元（2025年全年数据），出口份额达到 $14.6\%$ （2024年的数据）之际，中游出口的空间在哪？基于历史可比经济体的回顾不足以打消市场的顾虑（如日本、韩国、新加坡等经济体在跨国中等收入国家行列之际，出口份额仍继续增长，但其体量远小于中国）。对这一问题，我们思考如下：出口额的空间受限或并不代表出海空间的受限、不代表出口品牌空间受限、不代表附加值空间受限、不代表利润空间受限。 首先，我们计算包含出海在内的广义出口，目前中国相比美国依然偏低。其次，我们比较主要经济体上市公司的海外收入占比，中国目前偏低。再次，从产品的技术含量角度，我们计算各国出口的前向参与度（后向偏劳动密集型，前向偏技术密集型），中国低于主要经济体。再次，从产品品牌的角度，在服装、电子、半导体、航天与国防、汽车、化工、汽车零部件等领域与第一甚至第二第三名差距较大。出口有望从以往的贴牌加工持续转向自有品牌出口。最后，结合章节三所讨论的大国、中等强国、新兴国家的供给焦虑以及新一轮技术进步等特殊因素，我们认为中国出口（含出海）的上行空间依然较大。 三、中游的时代背景：全球性供给担忧的由来 （一）超级大国的“权力”焦虑：强化关键领域掌控：美国作为超级大国，面对 # 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 # 相关研究报告 《【华创宏观】全球降息潮或近尾声——全球货币转向跟踪第11期》2026-02-10 《【华创宏观】美国民众能“减负”吗？——特朗普七大政策构想分析》2026-01-27 《【华创宏观】20+图看2025年出口结构》2026-01-16 《【华创宏观】何以负“甜蜜”——海外税制学习系列一》2026-01-12 《【华创宏观】“开门红”的三条财政线索：收入、债务、项目》2025-12-31 全球秩序重构的百年变局，其焦虑来自对自身“权力”弱化的担忧，对其他国家的正常发展解读为“经济侵略”与“权力挑战”，从而开始采取“过度防御性措施”。具体而言，包括科技、国防、供应链、能源、资源等关键领域，加大投入，这些投入开始带有较为强烈的“遏制性”与“排他性”的色彩。 （二）中等强国的“安全”焦虑：加力薄弱领域投入：我们将除美之外的发达国家称为中等强国。中等强国的焦虑来自自身各个领域的安全感的缺失，将强化薄弱领域投入，如国防、供应链、关键矿产等。 （三）新兴国家的“发展”焦虑：向高收入国家迈进：我们将发展中国家称之为新兴国家。其焦虑主要集中在发展层面，面对全球变局，和平发展的窗口愈发收紧，新兴国家出于增强自身国力以及民族自信、对国民的承诺等原因，在加速通过工业化、城镇化的推进，努力向高收入国家迈进，把握战略机遇期。以上三大焦虑形成供给担忧的共振，进而产生庞大的资源、中间品与资本品的需求，且需求多元且共振。就中国作为工业完备供给国的身份而言，供给与需求的全球相对地位转换，料将系统性的客观提升中国的议价力、主动权。 # 四、中游的特殊优势：解决供给担忧的基本盘 （一）优势1：持续进步的产业链。我们借助联合国工业发展组织编制的CIP指数衡量制造业的综合竞争力。从1990年以来，我们比较中国的CIP得分与第一名得分（日本、美国、德国先后为CIP排序第一），差距在持续收窄。 （二）优势2：更加复杂的制造业。从三个视角来看，中国制造业的复杂度在上升，包括TheAtlasofEconomic Complexity编制的产品矩阵，OECD计算的全球价值链前向与后向参与度，中国出口的中间品与消费品占比。 （三）优势3：大而灵活的产能端。无论是传统的工业品，还是新兴领域的工业品，中国具备快速增产的能力。典型案例是新能源汽车与光伏。 （四）优势4：更愿出口的企业端。在更足的激励机制（中游制造业海外毛利率大幅高于国内毛利率）、更分散的市场（非传统贸易区域占比上升）背景下，企业出海意愿在增强，同时出口议价权可能在加大。 # 五、中游的衍生影响：体制机制的适应性调整 （一）海外利益：有安全保障诉求。若后续出海增加，则 OFDI 存量增加，一方面，国民总收入（GNI）指标重要性会提升。另一方面，海外利益的安全保障诉求或增加。根据党的二十届三中全会，“完善涉外国家安全机制。” （二）外需环境：迎来黄金窗口期。从近几年的PPI来看，全球多个经济体PPI同比为正。若全球出于各自“权力”、“安全”、“发展”等维度的考量，加大安全备份以及供给扩张，短期带来的是全球中间品、资本品的贸易量增加。但随着各国产能陆续释放，可能在未来某个年份出现全球性的供给过剩。因而，应当将当前这段时间视为出口的黄金窗口期。 （三）金融服务：或需同步走出去。全球金融服务贸易方面，2024年中国金融服务出口占全球的比重为 $0.5\%$ ，远低于美国、英国、欧盟，三者分别为 $24.8\%$ 、 $16.5\%$ 、 $33.08\%$ ；也低于日本与韩国。根据十五五规划纲要，“推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系。” （四）汇率市场：有条件波动加大。近年来，人民币保持窄幅波动的态势。我们认为，背后的原因之一是中国的跨境资本流量主要来自经常账户，即货物贸易，且出口的利润率不高。若后续出口的增加值率提升，出口企业的盈利能力提升，或对汇率的波动承受能力增强，人民币将具备波动加大的条件。 （五）对外资产：投资能力受考验。比较对外资产与对外负债，根据外管局的数据，2024年，对外资产收益率为 $2.82\%$ ，对外负债收益率为 $6.18\%$ 。对外资产的收益率要低于对外负债。从国际比较看，我国直接投资和储备资产占比处于较高水平，证券投资资产占比低于发达经济体。 （六）公司研究：海外研究需加强。即，不仅仅研究在海外上市的公司，更应该研究的是业务在海外的公司。随着上市公司海外的收入、毛利占比增加，出口与出海对于其业绩的重要性持续提升。 # 六、三大阶段的股市映射：投资于“谁”？ 与制造业景气度三阶段变化相一致的是，资本市场也经历了从上游到下游再到中游的关注的变化。当前，中游无论是市值还是盈利，均高于上游与下游，在未来的资本市场中，有望孕育丰富多彩的投资机遇，并催生更多具有长期竞争力的卓越公司。 # 风险提示：技术进步加快，全球秩序冲突加剧，估算指标可能存在误差。 # 投资主题 # 报告亮点 详细讨论中国制造业的三阶段演变。2000-2015年是上游建筑材料的黄金时代，为工业化与城镇化的快速推进而造。2015-2021年是下游商品消费的黄金时代，为消费升级而造。2025年开始的3-5年维度内，我们判断或是中游制造的黄金时代，为全球供给担忧而造。我们详细讨论全球供给担忧的由来以及中国制造业的特殊优势。 # 投资逻辑 章节一对2000-2025年的制造业做回顾，这期间，中国制造业经历了三个阶段，分别是为两化而造（城镇化与工业化），带来上游建筑链的繁荣，财富来自土地流转与人口红利；为消费升级而造，带来下游消费品的高景气，财富来自资产增值与消费释放；从2025年开始的当下，进入第三阶段，为全球供给担忧而造，财富或将来自技术进步与中游出口。章节二简单介绍三大阶段的资本市场映射。章节三、四、五、六进一步对第三阶段的几个核心问题进行补充，包括当前的特殊时代背景，为何全球存在供给担忧？中国制造业的特殊优势？如何看待出口的空间？以及后续中游出口持续增长可能带来的衍生影响思考。 # 目录 # 一、中国制造的三大阶段：为何而“造”？ 7 (一) 2000-2015年：上游的黄金时代，为两化快速推进而造 （二）2015-2021年：下游的黄金时代，为中国消费升级而造……8 (三) 2025 年——?：中游的黄金时代，为全球供给担忧而造……10 # 二、三大阶段的股市映射：投资于“谁”？ 11 # 三、中游的时代背景：全球性供给担忧的由来 11 （一）超级大国的“权力”焦虑：强化关键领域掌控 11 （二）中等强国的“安全”焦虑：加力薄弱领域投入 13 （三）新兴国家的“发展”焦虑：向高收入国家迈进 14 # 四、中游的特殊优势：解决供给担忧的基本盘 15 （一）优势1：持续进步的产业链 15 （二）优势2：更加复杂的制造业 16 （三）优势3：大而灵活的产能端 18 （四）优势4：更愿出口的企业端 19 # 五、中游的空间辨析：出口见顶争议的新思考 20 （一）广义出口份额：仍有上行空间 20 （二）公司海外营收：占比依然较低 21 （三）出口产品结构：向上游要空间 22 （四）出口贸易方式：向品牌要溢价 23 # 六、中游的衍生影响：体制机制的适应性调整 24 （一）海外利益：有安全保障诉求 24 （二）外需环境：迎来黄金窗口期 24 （三）金融服务：或需同步走出去 25 （四）汇率市场：有条件波动加大 26 （五）对外资产：投资能力受考验 26 （六）公司研究：海外研究需加强 27 # 图表目录 图表1工业的行业分类 图表 2 中国制造三阶段的景气变化 图表3城镇化：城镇人口的快速增加 8 图表4城镇化：城镇用地面积快速增加 8 图表5 工业化：发电量 8 图表6 工业化：增加值占全球比重 8 图表7人均GDP与居民消费率 图表 8 资产财富：居民总资产快速增长 10 图表 9 2015-2021,居民储蓄意愿较低. 10 图表 10 技术进步：中游的研发强度更大 ..... 10 图表 11 中游出口：中游支撑出口，出口贡献 GDP. 10 图表 12 市值占比三阶段变化 ..... 11 图表13 利润占比三阶段变化 11 图表 14 科技：美国保持高强度投入 ..... 12 图表 15 国防：美国保持并寻求进一步增加国防投入 图表 16 美国强行推进制造业回流与资源控制 ..... 12 图表 17 全球军事冲突数量持续增加 ..... 13 图表 18 中等强国的国防依赖美国 ..... 13 图表 19 全球歧视性贸易限制与产业政策数量持续增加 ..... 13 图表 20 中等强国的制造业全球份额快速萎缩 ..... 13 图表 21 新兴国家的发展诉求较强 ..... 14 图表 22 全球人口结构：中等收入国家持续增长 ..... 15 图表 23 人均 GDP: 中等收入与高收入国家差距较大 ..... 15 图表 24 CIP 指标的构建 ..... 15 图表 25 CIP: 中国得分与第一名的差距持续收窄 ..... 15 图表 26 与越南相比,中国产品的完整度更好. 17 图表 27 中国参与全球价值链的位置与参与度 ..... 18 图表 28 中间品出口占比持续上行 ..... 18 图表 29 全球工业产出的结构变化 ..... 19 图表30 光伏的例子 19 图表31新能源汽车的例子 19 图表 32 海外毛利率与国内毛利率 ..... 20 图表 33 中国出口的国别分散度 ..... 20 图表34 主要经济体的广义出口份额 21 图表35 中国、中等强国、美国的OFDI存量占比. 21 图表 36 主要经济体的 OFDI 与 GDP 之比 ..... 21 图表37 主要经济体上市公司海外收入占比 22 图表 38 中国出口的前向参与度依然较低 ..... 22 图表 39 汽车、电子、化工等多个领域中国品牌价值尚偏低 ..... 23 图表 40 主要经济体国民总收入与 GDP 的对比 ..... 24 图表 41 主要经济体的 PPI 的走势 ..... 25 图表 42 金融贸易的全球份额 ..... 25 图表 43 汇率波动区间与国内直接增加值率 ..... 26 图表 44 中国对外投资收益率低于对外负债收益率 ..... 27 图表 45 中游制造的海外收入与毛利占比 ..... 27 # 一、中国制造的三大阶段：为何而“造”？ 我们构建中国制造的分析框架。首先，根据产品特性，分为上游建筑（主要面向建筑业）、中游装备（技术进步快）、下游商品消费（主要面向居民）、大宗（受全球供需因素影响大，定价来自海外）等类别。其次，对宏观需求进行上、中、下游的匹配。 再次，观察中国制造的景气特征，大体的阶段划分是，2000-2015年，整体需求最强劲的是上游，即，中国制造的景气在上游。2015-2021年，整体需求最强劲的是下游，即，中国制造的景气在下游。从2025年开始，我们判断，中国制造或将进入第三阶段，景气更多在中游装备制造。 图表1 工业的行业分类 类别 细分行业 需求观察指标 上游建筑材料 煤炭、非金属矿产、黑色加工、非金属矿物制品、化工、橡胶与塑料制品、化纤、燃料加工、黑色矿产9个行业 上游材料出口+建安投资+装潢材料与石油制品消费 中游装备制造 通用设备、专用设备、电子、电气、汽车、运输设备、仪器仪表、金属制品8个行业 机电出口+设备投资+汽车、家电、通讯器材、办公用品的消费 下游商品消费 医药、农副食品、食品制造、酒饮料、纺织、纺织服装、家具、木材加工、鞋制品、造纸、文娱用品、印刷、农林牧渔13个行业 下游劳动密集型产品出口+社零（不含装潢材料、石油制品、汽车、家电、通讯器材、办公用品） 大宗 油气开采、有色开采、有色加工3个行业 \ 资料来源：国家统计局，华创证券 图表2中国制造三阶段的景气变化 资料来源：Wind，华创证券 # （一）2000-2015年：上游的黄金时代，为两化快速推进而造 # 第一阶段，2000-2015年，中国制造的核心是服务于两化的快速推进，即城镇化与工业化。 1、城镇化：从2000-2015年，城镇人口平均每年增加2222万人，城镇化率从1999年的 $34.78\%$ 提升到2015年的 $57.33\%$ ，平均每年提高 $1.4\%$ 。城镇化的推进，带来的是城镇用地的快速增长，城镇建成区面积期间复合增长达到 $5.7\%$ 。带来的是城市扩张的建设需求，如基础设施建设、工业园区建设、居民住宅建设等。 2、工业化：从2000-2015年，在全球化浪潮的带动下，中国主动融入，逐步完善自身的工业生产能力。以发电量与制造业增加值两个维度来看，1999年中国发电量占全球之比为 $8.3\%$ ，低于欧盟的 $17.3\%$ 以及美国的 $26.3\%$ ，到2015年，提升至 $23.9\%$ ，高于美欧。制造业增加值占全球的比重，2004年为 $8.5\%$ ，到2015年提升至 $25.8\%$ ，高于美欧。 图表3城镇化：城镇人口的快速增加 资料来源：Wind，华创证券 图表4城镇化：城镇用地面积快速增加 资料来源：Wind，华创证券 图表5 工业化：发电量 资料来源：Wind，华创证券 图表6 工业化：增加值占全球比重 资料来源：Wind，华创证券 # （二）2015-2021年：下游的黄金时代，为中国消费升级而造 第二阶段，2015-2021年，中国制造的核心是服务于中国的消费升级。主要原因是： 1、外部来看，随着工业化的初步完成，出口份额的进一步上行面临技术升级的瓶颈。从出口份额来看，2000-2015年平均每年出口份额上行 $0.64\%$ ，2015-2019年，出口份额趋 于震荡，直到2020年出口份额才重新创新高。 2、内部来看，随着人均GDP进入到1万元美元附近（以2015年不变价来看，2019年中国人均GDP超过1万美元），海外经验来看，居民消费率有企稳回升的趋势，典型可参考的经济体是韩国。此外，得益于城镇化红利的延续，房价的上涨，居民部门这一阶段财富加速上行，进一步推升了消费升级的诉求。我们补充关于财富增长与居民消费释放的相关数据如下： 1）财富增值：构建简易的居民财富分析框架，仅考虑住宅资产、存款、非存款金融资产历史买入额、权益资产市值变化这四个因子。其中，住宅资产的房价简易起见以当年全国新房销售均价为代替，这一方式仅适合用于住宅供小于求，二手房房价涨幅大于新房的时代。我们发现，居民资产与GDP的比值从2015年开始进入加速上行期，到2021年达到4.39，这一比值与发达国家日本、德国、美国相比并不算低，相当于1990年前后的美国。 2）消费释放：以居民当年新增存款与GDP的比值，或者居民净新增存款（考虑贷款影响）与GDP的比值衡量居民部门的消费释放程度。2015-2021年整体处于偏低区间，意味着这段时间居民进行储蓄的意愿相对较低。居民消费的释放，有助于全社会其他环节的财富积累，并间接带动自身财富的进一步增长。如白酒价格的上涨带来白酒行业的持续繁荣。居民购房支出增加带来房价上涨，进一步带动自身财富增加。 图表7 人均GDP与居民消费率 资料来源：世界银行，华创证券 注：样本选择人均GDP3000到30000美元的年份 图表8 资产财富：居民总资产快速增长 资料来源：Wind，华创证券 图表 9 2015-2021,居民储蓄意愿较低 资料来源：Wind，华创证券 # （三）2025年——?：中游的黄金时代，为全球供给担忧而造 第三阶段，或是从2025年开始，中国制造的核心或将服务于全球供给担忧。原因是： 1、内部来看：受出生人口减少、城镇化放缓等因素影响，房地产供求关系发生较大变化，房价进入调整期，居民财富增长开始放缓，消费升级与城镇扩张均面临较大阻力。 2、外部来看：新一轮科技革命和产业革命正在加速突破，全球在新技术面临站在同一起跑线。同时世界百年变局加速演进，超级大国出现“权力”焦虑、中等强国出现“安全”焦虑、新兴国家出现“发展”焦虑，全球呈现共同的供给担忧。这些因素，为中游制造了带来难得的发展机遇。我们补充中游在技术进步与出口方面的重要性如下： 1）技术进步依赖中游：目前，工业的各个环节来看，研发经费投入强度最大的是中游制造，2024年数据达到 $2.6\%$ ，高于上游的 $1.2\%$ 、下游的 $1.3\%$ 。 2）出口依赖中游：2025年贸易顺差达到1.18万亿美元，净出口对经济的贡献率达到 $32.7\%$ ，为2000年以来最高水平。中游是出口的主要增长来源。2025年出口中，来自中游机电的贡献率较高，达到 $89.9\%$ 图表 10 技术进步：中游的研发强度更大 资料来源：Wind，华创证券 图表 11 中游出口：中游支撑出口，出口贡献 GDP 资料来源：Wind，华创证券 # 二、三大阶段的股市映射：投资于“谁”？ 我们简单观察三阶段的A股映射。 阶段一，多数年份，无论是从市值角度还是非金融企业的盈利角度，上游与地产基建合并来看，在A股的体量要大于中游与下游。这一阶段的投资，围绕着上游，围绕着地产与基建链条展开。 阶段二，尽管这一阶段得益于供给侧改革与能耗双控，上游与地产基建合并的盈利占比进一步上行。但这一阶段，市值情况来看，上游与地产基建的占比已经持续回落，到2019年市值体量低于中游与下游。市场的投资偏好已经从上游转向其他领域。中游与下游的市值占比均出现回升，若考虑到上市公司数量的变化（得益于科创板的推出，这期间中游上市公司增加较快），下游的市值占比提升更加明显。 阶段三，这一阶段上游与地产基建合并来看，盈利占比回落，市值占比在低位。下游的市值占比也持续回落，到2025年年末低于上游与地产基建的合计值。中游的盈利与市值占比均在回升，且均大于上游与下游。2025年年末，A股非金融企业市值中 $34\%$ 为中游企业。2025年前三季度来看，非金融企业中，中游的盈利占比为 $27.7\%$ 。这一阶段，投资或围绕着中游。 图表 12 市值占比三阶段变化 资料来源：Wind，华创证券；注：非金融企业的一些其他行业如公用事业等未予展示，此处主要关注上、中、下游。 图表 13 利润占比三阶段变化 资料来源：Wind，华创证券；注：2025年为三季报数据；非金融企业的一些其他行业如公用事业等未予展示，此处主要关注上、中、下游。 # 三、中游的时代背景：全球性供给担忧的由来 # （一）超级大国的“权力”焦虑：强化关键领域掌控 我们把美国称之为超级大国，超级大国的焦虑来自对自身“权力”弱化的担忧，对其他国家的正常发展解读为“经济侵略”与“权力挑战”，从而开始采取“过度防御性措施”。具体而言，包括科技、国防、供应链、能源、资源等关键领域，加大投入，这些投入开始带有较为强烈的“遏制性”与“排他性”的色彩。 1)科技领域：美国AI的投入持续增加，以设备投资与知识产权投资合计来看，其占GDP的比值在2025年达到 $11.1\%$ ，处于历史较高位置。 2）国防领域：根据1月7日美国总统的表态，2027年军费预算建议上行至1.5万亿美元2024年为8499.5亿美元，这意味着未来美国在国防领域的投入会大幅增加。从近期的美 国军工相关行业的产出来看，有加速上行的态势。2025年9-12月，美国航空航天及其他运输设备生产指数同比均值超过 $20\%$ 3）资源能源领域：美国在强化对海外资源与能源的掌控。近期行动包括发布2025年关键矿产清单，新增“铜”和“银”等金属；对委内瑞拉实施打击；寻求控制格陵兰岛等。 4）供应链：美国在强化制造业的回流。2025年的行动包括与阿联酋、沙特、卡塔尔、欧盟、日本、韩国签署协议，要求其大幅增加对美投资。同时，要求苹果等美国本土公司大幅增加在美投资。 图表 14 科技：美国保持高强度投入 资料来源：Wind，华创证券 图表 15 国防：美国保持并寻求进一步增加国防投入 资料来源：Wind，华创证券 图表 16 美国强行推进制造业回流与资源控制 类别 时间 主要内容 一、制造业回流 阿联酋 2025/3/22 阿联酋将在10年内向美国投资1.4万亿美元。 沙特 2025/5/14 沙特承诺向美国投资6000亿美元 卡塔尔 2025/5/16 卡塔尔投资局计划未来十年在美国再投资5000亿美元。 苹果公司 2025/8/7 苹果公司将在美国再追加投资1000亿美元,这将使苹果在美国的投资承诺总额达到6000亿美元。 欧盟 2025/9/5 欧盟企业预计将在2028年前对美新增6000亿美元投资,并扩大自美国的防务装备采购,以增强跨大西洋的防务合作,并支持北约的互操作性。 日本 2025/10/28 日本对美国5500亿美元的投资承诺,包括能源基础设施领域将投入3320亿美元建设核反应堆、发电站及天然气输送系统;人工智能基础设施投入750亿美元建设数据中心电站系统及光缆;电子元器件与供应链领域投资300亿美元生产先进电子元件与储能系统;关键矿产领域拨款50亿美元建设化肥厂与铜冶炼设施;制造与物流领域斥资14.5亿美元升级港口、建设特种材料工厂。 韩国 2025/11/14 韩国和美国正式签署总额达3500亿美元的韩国对美投资协议。其中1500亿美元将投资于美国的造船业,另外2000亿美元投资将涵盖能源、半导体、医药、关键矿物以及人工智能等高科技领域。 二、资源/能源控制 2025/11/17 美国发布2025年关键矿产清单,新增“铜”和“银”等金属 委内瑞拉 2026/1/3 美国总统特朗普称,美方已成功对委内瑞拉实施打击,抓获委内瑞拉总统马杜罗及其夫人。 格陵兰 2026/1/21 美国总统特朗普表示,他控制格陵兰岛的目标“绝不会改变”,并拒绝排除以武力夺取格陵兰岛的可能性。 伊朗 2026/1/27 美军中央司令部证实,“亚伯拉罕·林肯”号航母打击群“正部署到中东”。 资料来源：央视新闻，新浪财经，对外经济贸易大学中国WTO研究院，环球网，财联社等，华创证券 # （二）中等强国的“安全”焦虑：加力薄弱领域投入 我们将发达国家中美国之外的国家称为中等强国。中等强国的焦虑来自自身各个领域的安全感的缺失，将强化薄弱领域投入，如国防、供应链、关键矿产等。正如加拿大总理的发言所提到的，“中等强国所依赖的多边机构正遭受前所未有的威胁。当规则不再保护你时，你只能自我保护。（本届政府）加速推进万亿美元规模的投资，覆盖能源、人工智能、关键矿产、新贸易走廊等领域。我们计划在本十年末将国防开支翻倍，且这一过程将助力本土产业发展。” 1）国防安全：根据 our world in data 的数据，2024 年国际冲突达到 61 次，创 1946 年以来新高。对于中等强国，可能存在的问题是国防安全较为依赖美国。我们对 22 个既属于发达经济体也属于北约成员国的国家，计算其合计的军费支出。1993 年，22 国的国防支出相当于美国的 $56\%$ ，到 2024 年，降至 $43\%$ 。 2）供应链安全：根据GlobalTradeAlert，2025年全球新增的歧视性的贸易限制与产业政策达到3687个，作为对比，2009年仅有317个。即全球潜在贸易冲突数量在急剧增加，各国对供应链的安全担忧在上升。对于中等强国而言，面临的问题是制造业竞争力快速下行，我们计算23国（属北约成员国、属于发达经济体，不含美国）的全球制造业份额，1997年，有 $26.3\%$ ，高于美国的 $22.5\%$ 。到2021年，降至 $16\%$ ，与美国的 $15.4\%$ 接近。即，中等强国制造业的萎缩速度快于美国。 图表 17 全球军事冲突数量持续增加 资料来源：our world in data，华创证券 图表 18 中等强国的国防依赖美国 资料来源：SIPRI，华创证券；注：此处22国不含冰岛 图表 19 全球歧视性贸易限制与产业政策数量持续增加 资料来源：Global Trade Alert，华创证券 图表 20 中等强国的制造业全球份额快速萎缩 资料来源：世界银行，华创证券；注此处23国为北约成员国与发达经济体的交集，不含美国。不含加拿大则为22国。加拿大2022年后数据缺失。 # （三）新兴国家的“发展”焦虑：向高收入国家迈进 我们将发展中国家称之为新兴国家。新兴国家的焦虑主要集中在发展层面，出于增强自身国力以及民族自信、对国民的承诺等原因，在加速通过工业化、城镇化的推进，努力向高收入国家迈进。具体而言： 1）多个发展中国家设定了较高的发展目标。如越南“2026—2030年年均GDP增长 $10\%$ 以上，到2045年成为发达国家”；印尼“目标是在2045年印尼独立100周年时跻身发达国家行列”；印度总理莫迪提出“在印度独立100周年之际，即2047年，印度将成为发达国家”。 2）全球中等收入国家的人口在快速增长，但人均GDP与高收入国家差距收窄不明显，发展焦虑在增加。人口方面，不包括中国在内的中等收入国家人口数量2024年为45.3亿人，高收入国家数量为14.18亿人，前者是后者的三倍之多。人均GDP方面，2024年，中等偏低收入国家人均GDP是高收入国家人均GDP的 $5.1\%$ ，中高收入（不含中国）国家人均GDP是高收入国家的 $17.3\%$ ，这一比重与1970年代相近。 图表 21 新兴国家的发展诉求较强 经济体 参考资料 主要目标 越南 越南公开征求越共十四大文件草案意见建议 2026—2030年年均GDP增长10%以上；到2030年人均GDP达8500美元左右。 越南政府副总理黎明慨在东京举行的第29届亚洲未来会议上发表讲话 越南正在进入新的发展阶段，目标是到2045年成为发达国家。 印尼 学者专访|中国是印尼实现“黄金印尼2045”愿景的重要伙伴 “黄金印尼2045”愿景是印尼的一项战略规划，目标是在2045年印尼独立100周年时跻身发达国家行列。这一愿景勾勒出“主权独立、先进发达、可持续发展”的国家发展蓝图 印度 “莫迪的承诺”的竞选宣言 在印度独立100周年之际，即2047年，印度将成为发达国家 泰国 WTO举行泰国第九次贸易政策审议 泰国的核心目标是通过向创新驱动、价值创造型经济转型，兼顾社会与环境效益，并于2037年跻身收入国家行列。 马来西亚 马来西亚推出第十三个发展计划 规划未来5年(2026年-2030年)重点发展交通通讯、教育、卫生、治水和住房、绿色能源等领域。根据规划，计划期间，马来西亚将力争国内生产总值年增长率达到4.5%到5.5%，并在2030年成为高收入国家。 墨西哥 “墨西哥计划”的发展战略 墨《千年报》称，该计划列举了墨西哥到2030年需要完成的十个目标，其中包括跻身全球前十大经济体、提高投资占国内生产总值的比重、新增150万个就业岗位等。 巴西 “巴西新工业”计划 “巴西新工业”计划于2024年1月启动并制定了未来10年六大领域的发展目标，旨在通过提供信贷额度、政府补贴等方式扭转影响巴西数十年的“去工业化进程”，促进工业生产本地化，推进“再工业化”。 尼日利亚 三年经济增长计划 经济规划显示到2027年增长率将升至6%，并在2028年达到7.9%。这一目标凸显尼日利亚在促进制造业、农业和服务业等非石油领域发展的决心 非洲 《2026年非洲展望：地缘政治局中的增长与机遇》 2026年将有13个非洲国家的经济增速超过6%，非洲整体增长前景保持相对积极态势。推动非洲经济增长的核心动力主要来自基础设施建设持续推进、数字化转型加速、外国直接投资较快流入、区域市场不断扩大以及更深层次融入全球价值链等。实现高速增长的国家主要集中在西非和东非地区。 资料来源：商务部，观察者网，新华网，对外经济贸易大学中国WTO研究院，中国新闻网，北青网等，华创证券 图表 22 全球人口结构：中等收入国家持续增长 资料来源：世界银行，华创证券 图表 23 人均 GDP: 中等收入与高收入国家差距较大 资料来源：世界银行，华创证券 # 四、中游的特殊优势：解决供给担忧的基本盘 本章节介绍中国制造业尤其是中游的优势，这些优势是解决供给担忧的“底气”。 # （一）优势1：持续进步的产业链 联合国工业发展组织编制的CIP指数（Competitive Industrial Performance Index，工业竞争力绩效指数），使用三个维度的信息综合衡量一国的制造业竞争力，包括产出与出口能力（人均制造业增加值、人均制造业出口）、技术升级与进步（GD中的制造业占比、制造业增加值中中高技术行业占比、总出口中制造业比重、制造业出口中中高技术产品比重）、全球影响力（全球制造业增加值份额、全球制造业出口份额）。 从1990年以来，我们比较中国的CIP得分与第一名得分（日本、美国、德国先后为CIP排序第一），差距在持续收窄。到2023年，第一名（德国）CIP得分为0.42，中国（第二名）为0.38。 图表 24 CIP 指标的构建 资料来源：联合国工业发展组织《2016年竞争性工业绩效报告》，华创证券 图表 25 CIP: 中国得分与第一名的差距持续收窄 资料来源：联合国工业发展组织，华创证券 # （二）优势2：更加复杂的制造业 关于制造业的复杂度的衡量，有三个视角。每个视角有其指标构建上的不足之处，但依然可以提供一些中国制造业可能在变的更加复杂，更具优势的观察。 1）一是根据 The Atlas of Economic Complexity，观察一个经济体的出口情况，同时对各个出口商品彼此之间的相似度、全球该商品的出口体量以可视化的形式予以展示。如图26所示，所有标颜色的圆圈为中国出口较多的商品。与越南对比来看，中国有颜色标记的圆圈明显更多。且，这些标有颜色的圈圈其周边产品较多，即，中国很容易将现有的出口优势扩展至更多周边产品。 2）二是学术界常见的价值链研究。我们曾于2020年专题介绍过这一方法，参见《【华创宏观】从全球价值链角度看中国制造——全球价值链研究系列一》。价值链的研究核心在一国的前向参与度与后向参与度。基于此，刻画参与度与全球价值链位置指数。我们发现，从2015年开始，中国在价值链的分工上，不仅参与度维持高位，同时更偏前端参与。表明中国制造业的优势在增加。 3)三是较为简单的中间品与消费品的出口观察。一般而言，消费品的出口偏劳动密集型，中间品的出口门槛更高。中国出口中，中间品占比从2000年的 $38.7\%$ ，上行至2025年前11月的 $47.5\%$ 。对应的是消费品出口占比在回落。 图表 26 与越南相比,中国产品的完整度更好 China in the Product Space, 2023 Vietnam in the Product Space, 2023 资料来源：TheAtlasofEconomicComplexity，华创证券 图表 27 中国参与全球价值链的位置与参与度 资料来源：OECD，华创证券 图表 28 中间品出口占比持续上行 资料来源：Wind，华创证券 # （三）优势3：大而灵活的产能端 第三个优势需要强调中国制造业产能的大与灵活。这意味着，无论是传统的工业品，还是新兴领域的工业品，中国具备快速增产的能力。 1）产能规模优势：根据联合国工业发展组织的2024年的报告，2000年中国全球工业产出之比为 $6\%$ 左右，按照简单的线性外推（2010-2019年的平均增速外推至2030年），到2030年中国的工业产出可能占全球 $45\%$ 。尽管这一外推过于简单，但展示的是中国工业的巨大规模优势。 2）产能灵活优势：以新能源汽车与光伏为例，作为新兴行业的代表，中国在这些领域产能增长较快。新能源汽车，产量从2020年的146万辆快速增加到2025年的1652万辆，五年超过10倍。光伏电池，从2018年的96GW，快速增加到2025年的833GW。 图表 29 全球工业产出的结构变化 FIGURE 4. A CHANGING STRUCTURE OF GLOBAL INDUSTRIAL PRODUCTION Source: UNIDO elaboration based on UNIDO National Accounts Database. Note: Projections to 2030 are made based on historical average annual growth rates (between 2010 and 2019) and applied to the latest available observations (2024) up to 2030. LICs = Low-income countries; LMICs = Lower middle-income countries; UMICs = Upper middle-income countries; HICs = High-income countries; EE = Eastern Europe; LAC = Latin America and the Caribbean. 资料来源：UNIDO National Accounts Database，华创证券 图表30 光伏的例子 资料来源：Wind，华创证券 图表31 新能源汽车的例子 资料来源：Wind，华创证券 # （四）优势4：更愿出口的企业端 第四个需要强调的优势是企业端，在更足的激励机制、更分散的市场背景下，企业出海意愿在增强，同时出口的单一客户风险在降低，出口的议价权可能在加大。 1）出口激励在上升：我们以海外的毛利率与国内毛利率的对比来衡量出口的激励机制。以中游上市公司为观察样本，2025年中报显示，海外毛利率高达 $21.8\%$ ，好于2024年同 期。国内毛利率为 $17.6\%$ ，低于2024年同期。毛利率差值达到 $4.2\%$ 。这意味着，更多的出口，有助于增厚企业盈利。 2）海外市场集中度在下降：我们计算中国出口中非主流市场，包括非洲、拉美、亚洲不含日韩东盟的区域、欧洲不含欧盟的区域，这些区域在2000年左右仅占中国的 $10.3\%$ 到2025年，这些区域占比上行至 $31.2\%$ 。其中非洲占 $5.97\%$ 、拉美占 $7.89\%$ 、亚洲新贸易伙伴占 $13.8\%$ 、欧洲新贸易伙伴占 $3.6\%$ 图表 32 海外毛利率与国内毛利率 资料来源：Wind，华创证券；注：2025年为中报数据。毛利率为毛利/收入，海外毛利率的样本为披露海外毛利的企业。 图表33 中国出口的国别分散度 资料来源：Wind，华创证券 # 五、中游的空间辨析：出口见顶争议的新思考 本章对中国出口的空间进行分析。市场争议的焦点在于，当中国的商品贸易顺差达到1.18万亿美元（2025年全年数据），出口份额达到 $14.6\%$ （2024年的数据）之际，出口的空间在哪？基于历史可比经济体的回顾不足以打消市场的顾虑（如日本、韩国、新加坡等经济体在跨国中等收入国家行列之际，出口份额仍继续增长，但其体量远小于中国）。对这一问题的思考，我们如下几个角度予以回答。 首先，我们计算包含出海在内的广义出口，目前中国相比美国依然偏低。其次，我们比较主要经济体上市公司的海外收入占比，中国目前偏低。再次，从产品的技术含量角度，我们计算各国出口的前向参与度（后向偏劳动密集型，前向偏技术密集型），中国低于主要经济体。再次，从产品品牌的角度，在服装、电子、半导体、航天与国防、汽车、化工、汽车零部件等领域与第一甚至第二第三名差距较大。出口有望从以往的贴牌加工持续转向自有品牌出口。最后，结合章节三所讨论的大国、中等强国、新兴国家的供给焦虑以及新一轮技术进步等特殊因素，我们认为中国出口（含出海）的上行空间依然较大。 # （一）广义出口份额：仍有上行空间 将出海与出口相加，计算广义出口份额。关键的估算参数有两个，一是一国出海的投资中有多少是制造业，我们参考绿地投资的行业分布。二是出海的产能对应的资产周转率，我们使用工业的资产周转率来代替。因而，广义出口份额为出口份额与对外投资全球份额的加权平均数。权重为全球出口体量与全球对外投资对应的收入体量。计算表明，2024年，中国广义出口份额为 $11.4\%$ ，低于2023年美国的 $14.1\%$ ，略高于日本90年代峰值（ $9.4\%$ ）。此处，拖累的主要是出海。 对于出海本身而言，与海外国家相比，差距则更大。1）OFDI全球份额。2024年，中国OFDI占全球存量之比为 $7.2\%$ ，美国为 $22.4\%$ ，发达经济体（不含美国）为 $55\%$ 。2）OFDI与GDP之比。根据UNCTAD的数据，到2023年，中国OFDI存量与GDP之比为 $16.54\%$ 美国达到 $34.3\%$ 。发达经济体（不含美国）为 $71.7\%$ 。 图表34 主要经济体的广义出口份额 资料来源：Wind，华创证券；注：此处北约成员国选择有OFDI的数据的21个国家。 图表35 中国、中等强国、美国的OFDI存量占比 资料来源：Wind，华创证券 图表 36 主要经济体的 OFDI 与 GDP 之比 资料来源：Wind，华创证券 # （二）公司海外营收：占比依然较低 借助上市公司的数据。上市公司的收入包含出口与出海。我们计算中证800、中游制造的海外收入占比，2024年年报数据显示分别在 $22.1\%$ 、 $32\%$ 。与海外多个指数相比，处于偏低水平。例如美国，标普500非金融成分股中，海外收入占比高达 $68\%$ 。 图表37 主要经济体上市公司海外收入占比 资料来源：Wind,华创证券;注：成分股选择上,日本为日经 225,韩国为 KOSPI,德国为 DAX40,英国为富时 100,法国为 CAC40,美国为标普 500。不包含金融企业,全部为有海外收入的企业。中国数据选择 2024 年年报,其他经济体由于每家上市公司年报覆盖的时间段不一致,选择披露的最近一个财年的数据。海外数据为宽基指数成分,可能存在样本偏差问题。 # （三）出口产品结构：向上游要空间 从价值链的视角来看，出口的前向参与度侧重技术密集型领域，往往偏向于中间品与资本品，处于产业链的上游位置、出口的后向参与度侧重劳动密集型，往往偏向于消费品。处于产业链的下游位置。我们使用OECD的价值链研究数据（更新至2022年），中国出口的前向参与度在2022年为 $20.3\%$ ，高于东盟的 $16.68\%$ ，但低于日本、韩国、德国、法国、英国、美国。美国为 $29.2\%$ 。这意味着，中国出口产品的结构调整空间较大。 关于价值链的前向参与度的计算方法，参见文章《【华创宏观】从全球价值链角度看中国制造——全球价值链研究系列一》。 图表 38 中国出口的前向参与度依然较低 资料来源：OECD，华创证券 # （四）出口贸易方式：向品牌要溢价 从贸易方式来看，改革开放初期中国的出口偏向于OEM模式（代工），近年来开始向ODM（代设计）与OBM（品牌营销）转型。根据人民日报的文章《商务部等部门推出12项措施，提升加工贸易发展水平——打造中国加工贸易“2.0”》，“以加工贸易较为发达的广东省为例。如今，广东省加工贸易企业ODM和OBM的比重已上升至约2/3。其中，在作为加工贸易重要基地的东莞市，约三成加工贸易企业设立了研发机构，500多家申请成为高新技术企业，超2000家加工贸易企业建立起自主品牌，累计拥有品牌数超过1.3万个，ODM、OBM产品出口比重从2009年的 $40.8\%$ 提升至 $75.3\%$ 。” 但与海外主要经济体相比，中国出口的品牌力或依然不够。我们借助BRAND FINANCE的统计，观察8个制造（可贸易品）领域的全球品牌价值排名。在多个领域，中国与排名第一的国家差距较大。如航空航天与国防（中国第8，品牌份额 $1\%$ ，美国份额 $61.9\%$ ）、汽车零部件（中国第四，份额 $9.1\%$ ，日本份额 $29.1\%$ ）、汽车（中国第四，份额 $7.5\%$ ，德国份额 $30.4\%$ ）、化工（中国第三，份额 $15.2\%$ ）、半导体（中国第二，份额 $19.1\%$ ）、电子设备（中国第三，份额 $11.2\%$ ）、服装（中国第七，份额 $3.3\%$ ）。 图表 39 汽车、电子、化工等多个领域中国品牌价值尚偏低 资料来源：BRAND FINANCE，华创证券 # 六、中游的衍生影响：体制机制的适应性调整 # （一）海外利益：有安全保障诉求 若后续出海增加，则OFDI存量有望增加，一方面，国民总收入（GNI）指标重要性会提升。我们计算日本、德国、韩国的国民总收入与GDP之比，2024年均大于1，即这些国家GNI的体量更大。日本为例，2024年达到 $106.1\%$ ，背后是日本的OFDI存量是FDI存量的9.7倍。2024年，中国的GNI是GDP的 $99.4\%$ ，背后是OFDI存量尚低于FDI存量。 另一方面，海外利益的安全保障诉求或增加。根据党的二十届三中全会，“完善涉外国家安全机制。建立健全周边安全工作协调机制。强化海外利益和投资风险预警、防控、保护体制机制，深化安全领域国际执法合作，维护我国公民、法人在海外合法权益。健全反制裁、反干涉、反‘长臂管辖’机制。” 图表 40 主要经济体国民总收入与 GDP 的对比 资料来源：Wind，华创证券 # （二）外需环境：迎来黄金窗口期 从全球经济体近几年的PPI来看，日本与韩国2023-2025年同比均为正，美国、欧元区、越南2025年PPI同比为正，表明本轮全球PPI的主导因素或是各国自身供需格局。有别于2009年、2015年-2016年、2020年，受全球共同因素影响较大（金融危机、页岩油革命与全球矿产投入的产能释放、疫情）。 我们的判断是，若全球出于各自“权力”、“安全”、“发展”等维度的考量，加大安全备份以及供给扩张，短期将带来全球贸易量的增加。但随着各国产能陆续释放，可能在未来某个年份出现全球性的供给过剩。因而，应当将这段时间视为出口的黄金窗口期，对这段时间的出口可以乐观一些。 图表 41 主要经济体的 PPI 的走势 资料来源：Wind，华创证券 # （三）金融服务：或需同步走出去 伴随着中国出口与出海的深入，对于金融体系而言，或需同步走出去。根据十五五规划纲要，“推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系。推进全球经济金融治理改革，推动构建和维护公平公正、开放包容、合作共赢的国际经济秩序。” 根据联合国对全球金融服务贸易的统计，2024年中国金融服务出口占全球的比重为 $0.5\%$ ，远低于美国、英国、欧盟，三者分别为 $24.8\%$ 、 $16.5\%$ 、 $33.08\%$ ；也低于日本与韩国。与之类似的，是人民币在全球外汇储备的份额依然偏低，根据IMF的数据，2025年三季末，人民币占全球外汇储备的份额为 $1.9\%$ 。 图表 42 金融贸易的全球份额 资料来源：UNCTAD，华创证券 # （四）汇率市场：有条件波动加大 近年来，人民币大体保持窄幅波动的态势。我们认为，其背后的原因之一是中国的跨境资本流量主要来自经常账户，即货物贸易，且出口的利润率不高。逻辑上而言，相比于经常账户型货币，金融账户型货币或能承担更高的波动率。其原因或在于，金融账户型货币的“利润”（顺差）来自于资本市场，“核心玩家”是金融交易者，资本市场本身波动大、玩家策略调整也快；而经常账户型货币的“利润”（顺差）来自于实体经济，“核心玩家”是制造企业，其调整生产和投资决策更加漫长。此外，目前出口的直接增加值率偏低（以其衡量出口商品的盈利情况），保持低波、稳定的人民币或更符合当下人民币“核心玩家”的利益诉求。 但，若后续出口的增加值率提升，出口企业的盈利能力提升，或对汇率的波动承受能力增强，人民币或将具备波动加大的条件。以2016-2020年的样本数据来看，对于新兴市场（属于经常账户型货币），汇率波动幅度与出口直接增加值率有一定的正相关性。（详细论述参见《【华创宏观】“量”比“价”重要——宏观2025年中期策略报告》） 图表 43 汇率波动区间与国内直接增加值率 资料来源：OECD，Bloomberg，华创证券；注：1）出口中来自国内直接增加值占比=出口中的国内直接增加值/总出口。出口中的国内增加值，衡量的是一个国家出口产品中，有多少价值是在本国直接创造的，包括劳动报酬、资本回报和税收。2）其中，“直接”强调的是该增加值是由出口产品所属的产业直接创造的。与之相对的是“间接”概念，即如果出口一个产品（比如汽车）的增加值来自国内非该产业（比如钢铁行业用于生产汽车零部件），则为国内间接增加值。我们认为，相比于“间接”增加值，“直接”增加值或更能反映直接出口该商品的国内行业在出口中赚取的经济利益。3）汇率波幅为年内最高和最低值相差幅度；4）样本包括，发达币种有英国、瑞士、美国、瑞典、加拿大、日本、欧元区、新西兰的法币，新兴制造型经济体币种有越南、菲律宾、中国台湾地区、墨西哥、泰国、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚的法币；以及人民币。 # （五）对外资产：投资能力受考验 比较对外资产与对外负债，根据外管局的数据，2024年，对外资产收益率为 $2.82\%$ ，对外负债收益率为 $6.18\%$ 。对外资产的收益率要低于对外负债，这与对外资产负债结构差异关系较大，根据外管局《2025年上半年中国国际收支报告》，“2025年6月末，我国对 外负债中，来华直接投资37174亿美元，占对外总负债的比重为 $51\%$ 。来华证券投资21607亿美元，占比 $30\%$ 。对外资产中，国际储备资产36271亿美元，占比为 $33\%$ ，直接投资33491亿美元，占对外总资产的比重为 $30\%$ ；证券投资16942亿美元，占比 $15\%$ 。 对外资产的国际对比来看，根据外管局《2024年中国国际收支报告》，“对外资产中，2024年年末证券投资资产14173亿美元，占比为 $14\%$ ，较2023年末增加2.5个百分点，主要是对外股票投资规模增加。从国际比较看，我国直接投资和储备资产占比处于较高水平，证券投资资产占比低于发达经济体。” 图表 44 中国对外投资收益率低于对外负债收益率 资料来源：Wind，华创证券 # （六）公司研究：海外研究需加强 对于公司的研究业务而言，随着上市公司海外的收入、毛利占比增加，出口与出海对于其业绩的重要性持续提升，对上市公司海外业务的研究将更加重要。这有别于对海外上市公司的研究，若业务在国内，但上市在境外，这类公司的研究本质上依然是国内的企业经营研究。根据2024年年报，以中游制造业为例，我们测算海外收入占中游制造业上市公司收入之比达到 $30.5\%$ ，毛利占比达到 $32.9\%$ ；2025年上半年的数据来看，相比2024年上半年，中游的海外收入与毛利占比进一步提升。 图表 45 中游制造的海外收入与毛利占比 资料来源：Wind，华创证券测算；注：2025年为中报数据。毛利率为毛利/收入，海外毛利率的样本为披露海外毛利的企业。 # 宏观组团队介绍 # 首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 # 组长、资深分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。 # 副组长、资深分析师：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。 # 高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 # 高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 # 分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 # 分析师：李星宇 研究方向：大类资产。 清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 # 分析师：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。 # 分析师：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 # 分析师：韩港 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 张婷 北京机构销售副总监 zhangting3@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 阎星宇 销售经理 yanxingyu@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 吴昱颖 销售经理 wuyuying@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 张嘉慧 资深销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 王春丽 资深销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 王越 高级销售经理 wangyue5@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 温雅迪 销售经理 wenyadi@hcyjs.com 胡丁琳 销售经理 hudinglin@hcyjs.com 付雅琦 销售经理 fuyaqi@hcyjs.com 许馨匀 销售助理 xuxinyun@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 祁继春 上海机构销售副总监 qijichun@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 资深销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 郭静怡 高级销售经理 guojingyi@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 吴菲阳 资深销售经理 wufeiyang@hcyjs.com 朱涨雨 高级销售经理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 高级销售经理 likaiyue@hcyjs.com 张豫蜀 销售经理 15301633144 zhangyushu@hcyjs.com 张玉恒 销售经理 zhangyuheng@hcyjs.com 刘雯 销售经理 liuwen@hcyjs.com 章依若 销售经理 zhangyiruo@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 王世韬 高级销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 机构服务部总经理助理 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 副总监 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 副总监 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玛 高级销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 赵毅 销售经理 zhaoyi@hcyjs.com # 华创行业公司投资评级体系 # 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 # 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数 $20\%$ 以上； 推荐：预期未来6个月内超越基准指数 $10\% -20\%$ 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在 $-10\% - 10\%$ 之间； 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在 $10\% -20\%$ 之间。 # 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 $5\%$ 以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 $-5\% - 5\%$ 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 $5\%$ 以上。 # 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 # 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A 地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路33号花旗大厦12层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522