固定收益专题：信用掘金系列一，私募债如何选？-20230324-国盛证券-17页_1mb

私募债投资分析总结

核心内容

私募债作为信用债市场的重要组成部分，具有发行效率高、门槛低、资金用途灵活、信息披露要求低和发行条款弹性大等优势。这些特点使得私募债在发行过程中更具灵活性和效率，但也导致其流动性相对较低和违约风险较高。私募债主要包括非公开定向债务融资工具（PPN）、中小企业私募债、非公开公司债等，其中无担保非永续私募债是当前主要关注的品种。

主要观点

• 发行优势：私募债在发行效率、门槛、资金用途、信息披露和发行条款等方面优于公募债，尤其是PPN与公募中票（中期票据）相比，同样具备这些优势。
• 流动性提升：尽管私募债流动性较低，但自2021年以来，私募债的换手率显著提高，尤其在公司债和PPN中表现突出。
• 违约风险：私募债违约率较高，尤其是地产及相关行业，违约金额和回收率均低于其他信用债。截至2023年3月13日，私募债违约主体达108个，违约金额为2396.24亿元，回收率仅为2.09%。
• 政策变化：私募债的监管政策经历了从严格到灵活的转变，且监管机构有意提升其质押便利性，有助于其发展和流动性提升。
• 市场现状：私募债与PPN合计规模达7.6万亿元，占信用债存量的29%。其中，城投债占私募债总量的近九成，地方国企为主要发行主体。
• 投资价值：在当前资产荒背景下，私募债的品种利差具有较高的性价比，尤其是AAA和AA+级别的城投私募债，其利差处于历史较高分位，具有配置价值。

关键信息

1. 私募债与公募债对比

2. 流动性变化

• 定向工具换手率自2017年起稳步上升，2022年底突破50%。
• 私募公司债换手率自2021年起迅速上升并超过公募公司债。

3. 违约情况

• 违约规模：截至2023年3月13日，私募债和PPN合计违约金额为2396.24亿元，占总违约金额的约20%。
• 违约行业：地产及相关行业是违约的主要来源，占总违约规模的50%以上。
• 违约回收率：私募债的违约回收率显著低于其他信用债，仅为2.09%。

4. 政策发展历史

• 2005年：人行发布相关管理办法，引入非公开发行方式。
• 2011年：公司信用类债券开始非公开发行。
• 2015年：启用负面清单制，规范私募债发行。
• 2022年：证券业协会将地方融资平台移出负面清单，提升灵活监管。

5. 城投债占比

• 私募债中城投占比：高达87.5%，远高于公募债（42.82%）。
• 地方国企占比：私募债中地方国企占96.43%，公募债中占69.02%。

6. 品种利差分析

• 1年以内私募-公募利差：高于100BP的有甘公投、陶文旅、天津泰达等；50-100BP的有商丘发展、株洲高科等；低于50BP的有即墨城开、上饶城建等。
• 1-2年私募-公募利差：高于300BP的有吉林、宁夏、广西、贵州等；江苏和浙江的利差均在50-70BP区间，仍有挖掘空间。
• 利差恢复：私募品种利差于1月底开始恢复，当前仍极具性价比。

风险提示

• 政策变化：政策变化可能影响私募债的发行和流动性。
• 违约风险：私募债违约风险较高，需谨慎评估主体资质。

配置建议

• 关注城投私募债：尤其在AAA和AA+级别，当前利差处于历史较高分位，具有配置价值。
• 选择高资质主体：如甘公投、陶文旅、天津泰达等，利差高于100BP，性价比更高。
• 分区域配置：重点考虑江苏、浙江、河南、山西等省份，这些地区的私募债利差较高，具备投资潜力。

结论

私募债在发行效率、门槛、资金用途和条款灵活性方面具有明显优势，但其流动性较低和违约风险较高。随着政策的灵活监管和质押便利性的提升，私募债的吸引力增强。在当前优质资产配置需求下，私募债的品种利差具有较高的性价比，尤其是城投债。建议投资者关注高资质主体和区域配置，以挖掘投资机会。