20200807-西南证券-万科A-000002.SZ-资源能力双突破_平台巨头雏形显现_53页_6mb

万科综合能力与平台优势分析总结

核心内容

在当前房地产行业进入管理红利阶段的背景下，万科凭借其卓越的运营管理效率、突出的投资能力和领先的多项专业能力，竞争优势逐步凸显。随着土地红利和金融杠杆红利的逐渐收敛，行业竞争从融资能力和逆周期拿地转向多元投资能力、综合专业能力和经营管理能力。万科在地产主业和多元业务领域均表现出色，成为行业龙头。

主要观点

1. 行业趋势转变：房地产行业从土地和金融红利向管理红利转变，万科的管理能力成为其核心竞争优势。
2. 销售与拿地策略：万科坚持城市深耕战略，2020年H1销售额达3180亿元，排名行业前三，同时聚焦一二线城市，提升拿地质量，保持较低的楼面成本。
3. 多元业务发展：万科已构建“1+N”多元业务体系，包括物业、物流、商业和长租公寓，各业务板块均处于行业领先地位。
4. 分项估值潜力：基于分部估值法，万科物业、物流等板块具备较大估值空间，公司整体估值潜力被看好。
5. 合作模式突破：与深圳地铁的“轨道+物业”合作模式及与中心城市的综合投资模式，成为万科资源锁定和持续性发展的新突破口。

关键信息

地产主业发展

• 销售表现：2020年H1销售额达3180亿元，稳居行业前三；2019年末单城市销售额达90亿元，领跑行业。
• 土地资源：2019年新增土地楼面价为6252元/平，去化周期稳定在3年左右，拿地策略由顺周期转为全周期。
• 负债结构：2019年末净负债率为33.9%，处于行业低位，公司融资成本保持低位，抗风险能力强。
• 盈利能力：2019年归母净利润为388.72亿元，同比增长15.10%；毛利率和净利率均位居行业前三。

多元业务发展

• 万科物业：2019年营收127亿元，合同管理面积6.4亿平，位居行业第二；2020年预计估值在1335亿元左右。
• 万纬物流：2019年累计可租赁面积达1086万方，市占率仅次于普洛斯，预计股权价值438亿元。
• 印力集团：2019年在管面积达900万方，综合实力稳居行业Top4，预计租金收入约45亿元。
• 泊寓：2019年开业长租公寓近11万间，管理规模20多万间，大幅领先同行。

估值与盈利预测

• 盈利预测：预计2020-2022年归母净利润年均复合增速为18.17%。
• 估值模型：采用分部估值法，预计万科物业、物流板块估值分别为1335亿元和804亿元，地产开发类业务每股NAV为34.46元，合计估值约5553亿元，考虑行业折价后约4442亿元，对应目标价39.30元，维持“买入”评级。

风险提示

• 分项估值落地进展低于预期
• 销售及结算表现不及预期
• 行业政策进一步趋严

投资催化因素

1. 万科物业、万纬物流、印力集团等多元化业务分项估值落地。
2. 深圳地铁与万科的“轨道+物业”项目落地。
3. 万科与中心城市的综合投资合作模式在其他城市落地。

估值与价值分析

• 估值之底：公司当前估值处于行业低位，但具备较大的提升空间。
• 价值之锚：公司具备多元业务和资源锁定能力，成为行业价值的重要支撑。

行业背景与政策影响

• “房住不炒”政策：促使行业进入转型期，土地和金融红利逐渐消失，管理红利成为新阶段的主导。
• 政策影响：2016年后，行业融资政策收紧，万科凭借稳健的财务政策和低融资成本，成为行业龙头。

战略与未来发展

• 公司战略：从2014年开始推进多元化发展战略，打造不动产平台管理公司。
• 股权结构：保持稳定，积极引入股东资源，增强公司实力。
• 未来展望：随着“轨道+物业”和综合投资模式的推广，万科有望进一步拓展业务范围，提升行业地位。

数据概览

图表目录

• 图1：我国住房体制改革进程
• 图2：100大中城市土地成交楼面价持续提升
• 图3：开发商拿地金额快速提升
• 图4：全行业房企杠杆率不断提升
• 图5：房价与M1同比高度正相关
• 图6：房地产行业集中度稳步提升
• 图7：全国商品房销售面积已进入高位盘整阶段
• 图8：2008-2019全A股房企平均毛利率
• 图9：房价-地价历史情况
• 图10：人口总量与人口增速
• 图11：购房适龄人口增速与商品房销量增速
• 图12：官方城镇化率
• 图13：2018年全球发达国家城镇化率
• 图14：中国核心五大城市群
• 图15：重点城市持续流入的人口支撑商品房销售额增长
• 图16：不动产领域延伸至居民全生命周期
• 图17：公司归母净利润市占率稳步提升
• 图18：公司（资本化利息+财务费用）/收入比率维持低位
• 图19：公司04-19年销售额CAGR高达32.6%
• 图20：公司19年销售市占率提升至3.95%
• 图21：公司2020年H1流量销售额保持行业前三
• 图22：公司上半年销售额增速波动显著低于行业平均水平
• 图23：13-19年单城销售额提高了200%
• 图24：19年单城销售额保持行业前列
• 图25：19年公司销售面积结构
• 图26：19年公司销售金额结构
• 图27：公司2015-2019年土地投资趋稳
• 图28：公司拿地权益保持在60%左右
• 图29：公司2019年地价下降至6252元/平
• 图30：公司拿地聚焦一二线城市
• 图31：2016年后万科拿地策略转向全周期拿地
• 图32：公司2015-2019年土地储备情况
• 图33：公司2015-2019年在建建筑面积
• 图34：2019年主流房企土储去化周期
• 图35：2019年长三角地区土储货值结构
• 图36：2019年粤港澳大湾区土储货值结构
• 图37：14-19年公司净负债率维持在35%以下
• 图38：公司净负债率处于行业低位
• 图39：2014-2019年公司长短期有息负债结构
• 图40：2014-2019年公司现金短债比维持在1.5以上
• 图41：2014-2019年营收规模CAGR约20%
• 图42：2014-2019年归母净利润CAGR约20%
• 图43：2019年龙头房企营收和净利润规模对比
• 图44：15-19年公司净利率、毛利率及ROE稳步提升
• 图45：19年公司毛利率和净利率均位居top3房企首位
• 图46：“轨道+物业”的TOD模式
• 图47：深圳地铁和万科未来可能的合作模式
• 图48：万科与长沙市政府合作，全面落地多样化城市配套产业
• 图49：旗下业务品牌概览
• 图50：2015-2019年公司地产开发以外收入
• 图51：公司业务架构（5大BG、7大BU）
• 图52：2014-2019年物业管理收入CAGR高达45%
• 图53：2014-2019年物业合同管理面积CAGR高达44%
• 图54：19年物管公司合同面积6.4亿平位居行业第二
• 图55：19年物管公司营收129亿元位居行业第一
• 图56：万科物业三大核心业务+四大支持类业务
• 图57：万科物业2019年业务营收结构
• 图58：万科物业2019年业务项目数结构
• 图59：14-19年住宅业务及商企业务营收及增速
• 图60：19年城市服务业务已落地项目分布
• 图61：公司预计未来3年营收超过300亿元
• 图62：万科物业预计估值在1335亿元左右
• 图63：公司项目区域分布
• 图64：16-19年物流仓储项目个数CAGR高达98.6%
• 图65：16-19年物流仓储可租赁建面CAGR高达94.7%
• 图66：万纬物流业务流程图
• 图67：物流科技业务模式
• 图68：2018年万纬物流市占率为5.7%
• 图69：2019年万纬物流市占率提高至7.3%
• 图70：万纬物流自身股权价值预计为438亿元
• 图71：2019年普洛斯中国归母净利润约56.8亿元
• 图72：印力集团项目区域分布
• 图73：印力四大产品线
• 图74：17-19年印力管理规模有所优化调整
• 图75：印力集团2019年预计租金收入约45亿元
• 图76：2017-2019年指数研究院商业地产排名印力位居top4
• 图77：2020年5月泊寓开业门店城市分布
• 图78：2019年泊寓开业房间数达11万间
• 图79：租赁行业细分
• 图80：19年长租公寓开业规模排名
• 图81：19年长租公寓管理规模排名
• 图82：万科发展历程
• 图83：万科核心战略
• 图84：宝万之争过程中万科的股权结构变化
• 图85：万科股权穿透图（2020年一季报）
• 图86：公司PE估值曲线（TTM）
• 图87：2015-2019年公司每股EPS（元）
• 图88：万科股价走势明显弱于沪深300指数
• 图89：海螺水泥19年迄今股价相对表现
• 图90：美的集团19年迄今股价相对表现

表格目录

• 表1: 最近地产融资政策主要提法
• 表2: 截至2019年12月31日的可比公司国际信用主体评级
• 表3: 深圳地铁合作项目整理
• 表4: 截止2020年7月万科物业城市空间服务落地项目概况
• 表5: 近三年万纬物流战略合作动向
• 表6: 2019年开业项目概况
• 表7: 公司CMBS发行情况
• 表8: 开发类房企所属长租公寓品牌
• 表9: 公司战略时间线
• 表10: 回归模型结果
• 表11: 分业务收入及毛利率
• 表12: 公司开发类资产每股NAV估算
• 表13: 可比公司估值PE