20250526-东吴证券-晨会纪要_10页_708kb

报告摘要

总结：

宏观策略与央行缩表分析
2025年5月“降准”落地后，央行资产负债表规模因国债买卖暂停、资本市场操作及财政存款增加等因素持续缩减。主要缩减原因包括：①政府债权因自然到期减少，4月缩减18235亿元；②央行通过再贷款支持资本市场，导致对其他金融性公司债权增加3700亿元；③逆回购与MLF操作净投放与回笼不平衡，叠加财政存款增长，促使央行进一步“缩表”。预计未来若国债供给充足且利率结构稳定，可能重启净买入操作。
中美关税谈判与市场反应
中美关税谈判取得超预期进展，取消全部报复性关税并暂停征收24%对等关税90天，导致美债利率大幅上行（10年期升至4.477%，2年期升至3.999%），美股上涨，黄金价格下跌3.65%。尽管4月美国CPI超预期回落（环比+0.22%，同比+23.1%），但市场对关税政策反复的担忧仍存在，通胀前景保持谨慎。关税对核心商品价格的抬升效应及未来不确定性可能持续影响通胀走势。
美国经济与政策动向
美国5月GDPNow预测值为+2.4%，显示经济增速预期尚可。但财税法案“漂亮法案”（One Big Beautiful Tax Cut）在众议院预算委员会遭否决，反映出民主党对福利开支削减的阻力及共和党内部分歧。若法案通过，未来十年美国债务率将升至12.5%，需通过更深度的福利削减或绿色税收抵免废止对冲。现阶段美联储仍以数据依赖为主，对降息态度审慎，可能因关税政策不确定性而延迟行动。
城投平台发行科创债条件
当前产业类主体主导科创债发行，城投平台参与度较低，主要因业务与科技创新关联度不足及化债政策限制新增发债。若发行科创债，城投平台需满足以下条件：①外部评级达AAA级，行政级别在地市级及以上，且位于省内核心城市；②业务领域涉及科创孵化、市政服务或城市基建；③资产、营收、净利润对地方政府依赖度不高。募资用途多为偿还有息债务或置换科技创新支出，符合条件的平台有望通过科创债拓宽融资渠道。
物业公司中长期增长逻辑
物业公司收入增长依赖三方面：①第三方外拓项目获取能力，尤其是高质量项目；②毛利率企稳回升；③社区增值业务（如生活服务）。当前最大风险为应收账款账龄上升，影响现金流及分红能力。部分央国企物业公司的净现比仍高于1倍，但整体行业需通过优化平台资质、业务结构及财务独立性提升估值修复空间。未来分红将成为估值修复主导因素，PE可通过股息率倒推确定。
小鹏汽车与贵州茅台的投资要点
小鹏汽车Q1营收158.1亿元（同比+141.5%），净亏损收窄，整车毛利率连续七季度上升。2025年新车及AI技术密集释放，预计推出多款车型并实现车端图灵芯片量产，推动长期增长。维持“买入”评级，核心风险包括行业价格战及政策推进不及预期。
贵州茅台在股东大会中强调“三个相信”：①质量与文化根基稳固；②创新能力及调节能力持续；③服务意识与能力匹配。公司提出三年分红规划，2024年实际分红率超80%，并启动回购计划。维持2025-2027年归母净利润预测（932/1009/1103亿元），PE估值为21/20/18倍，维持“买入”评级。风险包括消费疲软、政策误判及市场非理性反应。