20130514-湘财证券-梅花生物-600873.SH-利空出尽的味精氨基酸巨头_未来看行业整合和高技术产品_21页_1mb

梅花集团首次覆盖研究报告总结

核心内容

梅花集团（600873.SH）是一家主营味精和氨基酸产品的食品加工制造企业，2012年实现收入74.7亿元，同比增长8.79%。公司主要产品包括味精及谷氨酸、氨基酸类、淀粉附产品、有机肥复合肥及液氨等，其中味精及谷氨酸收入占比约53%，氨基酸类收入占比约25%。公司第一大股东为孟庆山，持股27.48%，与一致行动人合计持股35.41%。

主要观点

• 行业整合：味精行业集中度已达到75%以上，行业整合接近尾声，预计未来价格将企稳回升，梅花集团因成本和价格双重优势，有望在整合中受益。
• 氨基酸业务：氨基酸市场供大于求，价格承压，但梅花集团具备成本优势和后发工艺优势，预计未来氨基酸毛利率将维持在20%左右。
• 普鲁兰多糖项目：公司打破日本林原垄断，拥有技术优势，预计达产后可贡献年利润约1亿元，投资回收期约1年，净利润率可达100%。
• 募投项目：公司计划在新疆扩建多个项目，包括苏氨酸、赖氨酸、核苷酸、谷氨酰胺、脯氨酸、色氨酸和异亮氨酸等，旨在提升产能和盈利能力。
• 财务表现：公司综合毛利率从2010年的30%下降至2012年的22.8%，净利润率从15.75%下降至8.14%。但预计2013年业绩将逐步回升，未来三年收入和利润将保持增长趋势。

关键信息

市场数据

• 总股本：3108.23百万股
• A股流通比例：51.72%
• 12个月最高/最低价：7.27元/3.92元
• 投资评级：买入（首次覆盖）
• 目标价格：7.6元（12个月）

产品结构

• 味精及谷氨酸：收入占比约53%，2012年收入39.57亿元，同比增长3.67%
• 氨基酸类产品：收入占比约25%，2012年收入18.97亿元，同比增长28.39%
• 淀粉附产品：收入占比约10%，2012年收入7.7亿元
• 有机肥复合肥：收入占比约4.5%
• 液氨：收入占比约3.3%

产能布局

• 味精产能：50万吨，主要销售给食品工业企业
• 苏氨酸产能：2012年原有8万吨，新增6万吨，预计2013年达到14万吨
• 赖氨酸产能：原有6万吨，新增20万吨，预计2013年三季度达产
• 普鲁兰多糖产能：一期300吨，预计2013年9月投产，二期1000吨预计2014年下半年投产

成本与毛利率

• 味精毛利率：2010年33%，2012年19%，预计2013年下降有限
• 氨基酸毛利率：2010年33%，2012年24.57%，预计2013年将维持在20%左右
• 普鲁兰多糖毛利率：预计可达100%

估值与盈利预测

• 预计收入：2013年87.69亿元，2014年102.90亿元，2015年117.68亿元
• 归属母公司净利润：2013年7.34亿元，2014年13.10亿元，2015年15.22亿元
• EPS：2013年0.24元，2014年0.42元，2015年0.49元
• PE：2013年21.97倍，2014年12.32倍，2015年10.60倍
• 首次给予“买入”评级，目标价7.6元

重点关注事项

• 正面催化剂：味精行业整合完成后价格回升，苏氨酸和赖氨酸价格上涨，普鲁兰多糖研发关键技术指标实现突破
• 负面风险：禽流感持续影响家禽养殖业，导致赖氨酸价格持续走低

总结

梅花集团在味精和氨基酸业务上具备显著的成本和工艺优势，尤其是在新疆地区。随着行业整合的推进和成本的降低，公司盈利能力有望逐步回升。募投项目的推进将进一步扩大公司产能，提升市场份额。普鲁兰多糖项目作为新的利润增长点，具备较高的盈利潜力。尽管当前公司毛利率和净利润率有所下降，但预计未来业绩将稳步增长，值得关注。