《宏观大类资产配置手册》第二十六期：西降东升、外冷内热-20230410-兴业证券-38页_1mb
报告摘要
《宏观大类资产配置手册》第二十六期总结
核心内容
本报告是《宏观大类资产配置手册》系列的第二十六期，重点分析2023年第二季度的宏观环境与资产配置逻辑。报告结合宏观判断与量化模型，提出大类资产配置建议，并构建了三种不同风险等级的配置组合，以应对不同风险偏好的投资者需求。
主要观点
1. 宏观环境趋势：西降东升、外冷内热
- 2023年Q2的宏观环境或呈现“西降东升、外冷内热”的格局。
- “西降”：美欧处于加息周期，全社会“息差”被压缩，实体与银行部门风险上升。
- “东升”：中国实体部门“息差”扩张，受益于制度优势、开放优势，经济韧性部门（如基建、制造业）持续增长，地产部门出现边际回暖。
2. 资产配置建议
- 小盘股 > 大盘股 > 黄金 > 中盘股 > 工业品 > 信用债 > 农产品 > 利率债 > 现金
- 权益资产：受益于中国经济回暖与政策支持，超配两端（小盘股与大盘股）。
- 债券资产：经济恢复期，信用债表现优于利率债，标配信用债。
- 大宗商品：黄金在高利率环境下更具避险价值，建议超配黄金。
3. 量化模型配置建议
- 报告构建了三种风险等级的资产配置组合：保守型、稳健型、积极型。
- 通过战略配置与战术配置的结合，实现长期投资与多元分散化投资目标。
- 战略配置参考组合与战术配置参考组合的权重分配分别针对不同风险偏好。
关键信息
1. 2023年一季度大类资产表现
- 股票 > 贵金属 > 债券 > 其他商品：股票表现优于债券，贵金属优于其他商品。
- 2月联储会议与硅谷银行事件是资产表现的重要节点。
- TMT板块表现最佳，显示市场对科技与数字经济的关注。
2. 中国经济发展与政策支持
- 基建与制造业仍是经济增长的重要支撑。
- 地产部门边际回暖，房价止跌企稳，有助于改善居民资产负债表。
- 中国外交积极展开，加强与中东、巴西、海合会等国家的合作，推动人民币国际化与去美元化趋势。
3. 中美息差与金融风险
- 美国加息周期导致金融体系脆弱性上升，而中国因制度优势与开放优势，息差扩张。
- 美国银行风波或类似于80年代储贷危机，但经济背景不同，对市场影响也不同。
- 黄金作为避险资产，建议在高利率环境下超配。
4. 资产配置模型
- 投资目标：根据风险偏好设定波动率目标（5%、10%、12%），并控制极端回撤（10%、20%、30%）。
- 投资约束：战略配置不设主观权重限制，通过模型控制组合波动与跟踪误差。
- 资产选择：主要集中在二级市场，包括权益、债券、商品期货等。
量化配置方案
战略配置参考组合（2023Q2）
| 组合类型 | 沪深300 | 中证500 | 中证1000 | 利率债 | 信用债 | 工业品期货 | 农产品期货 | 实物黄金 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 保守 | 7.6% | 5.8% | 7.6% | 19.4% | 27.8% | 6.1% | 2.9% | 22.8% |
| 稳健 | 17.1% | 19.6% | 19.6% | 4.4% | 4.4% | 5.4% | 2.7% | 27.0% |
| 积极 | 16.6% | 21.5% | 21.5% | 3.3% | 3.3% | 5.7% | 2.8% | 27.0% |
战术配置参考组合（2023Q2）
| 组合类型 | 沪深300 | 中证500 | 中证1000 | 利率债 | 信用债 | 工业品期货 | 农产品期货 | 实物黄金 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 保守 | 7.6% | 5.8% | 7.6% | 19.4% | 27.8% | 6.1% | 2.9% | 22.8% |
| 稳健 | 17.1% | 19.6% | 19.6% | 4.4% | 4.4% | 5.4% | 2.7% | 27.0% |
| 积极 | 16.6% | 21.5% | 21.5% | 3.3% | 3.3% | 5.7% | 2.8% | 27.0% |
风险提示
- 疫情变化超预期
- 海外宏观环境超预期变化
- 模型失效风险
图表与数据支持
- 图表1：2023年1季度中国大类资产表现
- 图表2：联储会议与硅谷银行事件是两个重要节点
- 图表3：TMT板块表现最佳
- 图表4：加息周期的本质
- 图表5：息差收窄与银行危机的关联
- 图表6：中国实体部门负债成本下降，资产端收益率维持高位
- 图表7：中国企业部门“息差”维持高位
- 图表8：80年代与00年代的银行危机
- 图表9：全球大缓和时期与当前经济背景差异
- 图表10：石油美元与外资持有美债
- 图表11：过去几轮加息周期与当前的异同
- 图表12：加息-提升资产端收益率-违约增加银行亏损
- 图表13：00年代危机传染的演化
- 图表14：80年代中储贷机构增加风险敞口时期，其他地区股票跑赢美股
- 图表15：资源配置向基建、制造业再配置
- 图表16：制造业盈利能力支撑投资
- 图表17：地产疲弱拖累居民资产端收益率
- 图表18：地产修复延续
- 图表19：房价止跌企稳改善居民资产负债表
- 图表20：居民资产与负债收益率差影响负债行为
- 图表21：商品与可选商品仍存在缺口
- 图表22：需求扩张与收入预期仍有修复空间
- 图表23：政策进入增量部署窗口期
- 图表24：中国外交持续推进
- 图表25：中东对中国出口油气
- 图表26：中东从中国进口制成品
- 图表27：中国对中东及北非投资与基建总额超美国
- 图表28：人民币国际化持续推进
- 图表29：股债估值整体上升，工业品和金属回落
- 图表30：权益资产风险溢价处于历史较高水平
- 图表31：经济增长预期有所回落
- 图表32：宽松预期平稳
- 图表33：2023Q1不同风险等级的配置表现
- 图表34：不同风险等级的战略配置参考组合
- 图表35：不同风险等级的战术配置参考组合
- 图表36：资产配置流程示意
- 图表37：风险资产长期预期收益分析框架
- 图表38：南华工业品商品期货收益分析
- 图表39：各类细分资产中长期收益率预测
- 图表40：大类资产长期收益风险预测结果
- 图表41：不同风险目标下的战略配置建议
- 图表42：不同风险等级的大类资产战略配置建议
- 图表43：不同风险等级的细分资产战略配置建议
- 图表44：各类资产2023Q2波动率预测
- 图表45：2023Q2各资产配置建议
总结
本报告通过宏观分析与量化模型结合，为2023年Q2的大类资产配置提供了系统性建议。核心逻辑在于“西降东升、外冷内热”的宏观环境，强调权益资产（尤其是小盘股与大盘股）的配置优势，同时建议超配黄金，低配利率债与现金。报告还构建了三种风险等级的配置组合，以满足不同投资者的需求，并通过图表与数据支持了配置建议的合理性与前瞻性。
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