固定收益专题研究报告：商业性金融债投资小百科-20181018-中泰证券-21页-1mb

商业性金融债投资总结

核心内容概述

商业性金融债是金融市场的重要组成部分，主要包括商业银行普通债、商业银行次级债、保险公司债、证券公司债等。根据 WIND 数据，金融债在债券市场中占比 23.84%，是体量最大的债种之一，具有较高的配置价值。本文将从发行主体、债券特征、投资价值及机构持仓等方面，对各类商业性金融债进行详细分析。

主要观点

1. 商业性金融债市场概况

• 存量结构：剔除政策性金融债后，商业性金融债中商业银行次级债占比最高，达 2.78%，其次是证券公司债和商业银行债。
• 发行历史：商业性金融债自 2001 年起步，2004 年开始出现商业银行次级债和证券公司债，2011~2013 年为快速扩张期。
• 发行节奏：2023 年 8 月和 9 月商业银行债和次级债发行量明显增加，但整体净融资规模下降。
• 二级市场交易：商业性金融债的二级市场成交占比普遍较低，但今年以来有所提升。
• 机构持仓：商业银行是主要持有机构，占 36%，广义基金占 55%，其中银行理财账户占比约 1/3。

关键信息

2. 商业银行普通债

• 发行主体：以股份行和中小银行为主，AAA 和 AA+ 级占比较高。
• 发行期限：趋于短期化，以 3Y 为主，清偿顺序靠前。
• 募集用途：主要用于充实负债和发放贷款，其中绿色专项债自 2016 年起占比提升。
• 发行利率与利差：发行利率比国开债高约 60bp，非专项债比专项债高 20~30bp。
• 配置价值：因利差较高，具备一定配置价值。

3. 商业银行次级债

• 定义：清偿顺序在其他负债之后、先于股权资本。
• 发行主体：分布较均匀，包括国有银行在内的各类银行均有发行。
• 债项评级：整体低于发行人评级，清偿顺序导致风险溢价。
• 发行利率：整体处于 5%~6% 之间，比普通债高 100~200bp。
• 配置价值：AA+ 级次级债性价比更高，适合配置型机构持有。

4. 保险公司债

• 特点：具备次级属性，发行利率低于商业银行次级债。
• 发行方式：2016 年后统一以公募形式发行。
• 期限结构：基本为 5+5Y，具备赎回、利率调整等条款。
• 配置价值：虽具备次级属性，但因发行利率低，配置价值略逊于商业银行次级债。

5. 证券公司债

• 多样性：种类、期限、票息、担保、上市地点、发行方式均较为多样。
• 发行方式：公募和私募各占一半，2016 年后公募发行增加。
• 发行利率与利差：次级债与普通债的利差明显，且证券公司债的收益率略高于商业银行普通债。
• 配置价值：AA+ 级证券公司债配置价值突出，适合对风险敏感的投资者。

投资价值分析

6. 个体特征对比

7. 利差对比

• 商业银行普通债与国开债利差：近 60bp，具备一定配置价值。
• 商业银行次级债与政金债利差：基本在 100bp 以上，配置价值凸显。
• 证券公司次级债与政金债利差：约 160bp，配置价值较高。

8. 税收差异

• “营改增”后：所有金融债的税收差异不明显，自营类机构免征利息收入，资本利得征税 6%。
• 公募基金：投资金融债免税。
• 资管机构：仅征收 3% 的资本利得。

9. 资本占用差异

• 商业银行：普通债占用风险资本 25%，次级债、保险公司债、证券公司债均占用 100%。
• 保险公司：风险因子与剩余期限有关，AA+ 以上债种风险因子较低，更具性价比。
• 证券公司：AA 级债对证券公司价值更明显，评级越低，扣减比例越高。

投资偏好

• 银行自营：偏好商业银行普通债。
• 银行资管：因资管新规和次级债期限较长，对商业银行次级债态度谨慎，推荐配置型机构持有。
• 保险公司：不投资私募证券公司债，对偿付能力要求严格的保险公司可优先考虑商业银行普通债。
• 证券公司：偏好 AA+ 级债券，次级债配置价值更高。

风险提示

• 监管风险：政策变化可能影响金融债发行及配置。
• 资金面风险：资金面收紧可能影响债券市场流动性。
• 经济增长风险：经济增长超预期可能对债券收益率产生影响。

总结

商业性金融债市场呈现多样化、配置化特点，其中商业银行次级债和证券公司债因发行利率差异明显，配置价值突出。商业银行普通债因利差较大，也具备一定投资吸引力。保险公司债因发行利率较低，但配置价值略逊于商业银行次级债。证券公司债因形式多样，适合不同风险偏好的投资者。整体而言，金融机构间的持有偏好相对固定，配置型机构应关注 AA+ 级商业银行次级债和证券公司债。