20181018-中泰证券-固定收益专题研究报告_商业性金融债投资小百科_21页_1mb

商业性金融债投资分析总结

核心内容概览

商业性金融债包括商业银行债、商业银行次级债、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券及其他金融机构债。其种类多样，发行主体涵盖银行、保险、证券等多个行业，但整体规模相对较小，市场化程度低于政策性金融债。

主要观点

• 市场结构：政策性金融债占比最高（17.15%），具备高流动性、类国债性和免税性，受公募基金青睐。商业性金融债虽种类较多，但整体规模较小，主要由商业银行次级债、证券公司债和商业银行债构成。
• 发行趋势：商业性金融债自2001年开始发展，2004年前仅有少量发行，2011~2013年进入快速发展期。2023年9月末，商业性金融债发行规模达1.2万亿，但净融资规模低于历史同期。
• 发行节奏：8月和9月商业银行债与次级债明显放量，证券公司短期融资券在6月后净融资翻倍，保险公司债在年中有所增加。
• 二级市场表现：商业性金融债二级市场成交占比低，整体呈配置属性，但今年以来成交活跃度有所提升。
• 机构持仓：商业银行是主要持有机构，占约36%；广义基金持有约55%，其中银行理财占近1/3。商业银行偏好普通债，广义基金更偏好次级债和二级资本债。

关键信息

商业银行普通债

• 发行主体：股份行和中小银行为主，AAA和AA+评级占比较高（超过90%）。
• 发行期限：趋于短期化，目前以3Y为主。
• 募集用途：主要用于充实负债和发放贷款，重点投向三农、小微企业和绿色产业。
• 发行利率：今年以来发行利率下行110bp，与国开债利差近60bp，具备配置价值。
• 专项债与非专项债：非专项债成本比专项债高20~30bp，支持小微企业贷款的专项债成本最高。

商业银行次级债

• 清偿顺序：位于其他负债之后、股权资本之前。
• 发行主体：银行间市场分布均匀，国有银行为主。
• 债项评级：整体低于发行人评级，收益率高于普通债。
• 发行利率：今年以来整体在5%~6%之间，比普通债高100~200bp。
• 配置价值：AAA级银行次级债成本低，AA+级次级债性价比凸显。
• 政策影响：资本充足率约束下，次级债发行成本上升，配置价值进一步凸显。

保险公司债

• 性质：具备次级属性，用于补充保险公司资本。
• 发行方式：2016年后统一在银行间市场以公募形式发行。
• 发行利率：整体低于商业银行次级债，但利率走势相似。
• 配置价值：资本补充工具更具性价比，对偿付能力影响较大。

证券公司债

• 多样性：种类、期限、票息、担保、上市地点、发行方式均较为多样。
• 发行主体：以沪深交易所为主，极少数在私募产品报价系统。
• 发行方式：公募和私募各占一半。
• 票息种类：包含附息和一次性还本付息。
• 配置价值：AA级证券公司债在短债中表现最佳，次级债收益率高于普通债约50~60bp。

投资价值分析

• 利差对比：商业银行次级债与政金债利差在100bp以上，证券公司次级债与政金债利差在160bp左右，利差最值得关注。
• 税收差异：营改增后，商业性金融债税收差异不明显，自营类机构免征利息收入，资本利得征税6%。
• 资本占用：
  • 商业银行：普通债占25%，次级债、保险公司债、证券公司债均占100%。
  • 保险公司：风险因子由基础因子和特征因子决定，AA级以下债券风险因子高。
  • 证券公司：AA级债券扣减比例最低（10%），AA+~AA为15%，AA-~BBB为50%，BBB以下为80%。
• 投资偏好：
  • 银行自营偏好普通债，资管偏好次级债和证券公司债。
  • 保险公司不投资私募证券公司债，可优先考虑短久期商业银行普通债。
  • 证券公司次级债配置价值高，适合负债稳定的配置型机构。

风险提示

• 监管风险：政策调整可能对市场产生重大影响。
• 资金面风险：资金面收紧可能影响债券发行和交易。
• 经济增长风险：经济增长超预期可能影响债券收益率和投资价值。

总结

商业性金融债市场呈现多样化特征，但整体规模较小，以配置属性为主。不同种类的金融债在发行主体、期限、利率、税收、资本占用和投资偏好等方面存在显著差异。其中，商业银行次级债和证券公司次级债在利差和配置价值方面表现突出，适合具备稳定负债的配置型机构持有。保险公司债虽具备次级属性，但发行利率较低，对偿付能力影响较大，需谨慎配置。证券公司债因形式多样，适用性更强，但需关注其评级和发行方式。投资时应结合自身资本状况、投资偏好及市场环境进行综合评估。