20171126-招商证券-2018年债市年度展望_广积粮_缓称王_14页_1mb

债券市场专题报告总结

核心内容

2017-2018年是债券市场盈利模式发生重大转变的时期。过去债券市场依赖自上而下的定价机制，即从宏观经济、政策利率、流动性到利率债和信用债的利率水平。然而，随着监管政策的加强，特别是资管新规的实施，市场逐渐回归到自下而上的定价逻辑，即企业的盈利能力成为债券收益率的核心决定因素。

主要观点

1. 债市十年回顾

• 熊市中的交易机会：即使在债券熊市中，收益率的上行阶段仍存在交易性机会。例如2008年和2013年的市场调整期间，尽管市场整体低迷，但仍有显著的交易机会。
• 收益率的波动与修复：在过去的十年中，债券收益率经历了多次波动，但市场始终在修复过程中。例如，2017年市场估值修复，长短期利差从低位回升至合理水平。
• 金融条件与实体经济的背离：金融市场的融资成本上升较快，但尚未传导至实体经济，导致金融市场与实体经济之间的利差缩小，成为市场调整的重要信号。

2. 当前市场下跌原因分析

• 监管去杠杆的持续影响：2016年底至2017年初，监管政策对微观杠杆的压制是市场下跌的主要原因。
• 宏观短期复苏的干扰：2016年四季度开始的宏观经济短期复苏对市场预期产生扰动。
• 供给侧改革与通胀预期：供给侧改革推动了商品价格反弹，引发通胀预期，对债市形成压力。
• 政策去杠杆对银行的影响：2017年一季度政策去杠杆导致商业银行资产负债表承压。
• 股市表现与风险偏好变化：股票市场持续反弹，改变了投资者的风险偏好，对债券市场形成冲击。
• 螺旋式下跌机制：市场在下跌过程中形成“下跌→抛售→下跌→预期恶化→止损”的正反馈机制，与2015年股灾类似。

3. 未来债市展望

中长期因素

• 政治周期对经济的影响：党代会的开局和收官之年经济表现相对较好，但之后第二年债市收益率通常进入下行通道。
• 宏观周期仍处L型：经济增长中枢持续下移，未来仍可能处于L型增长阶段，潜在增速在6%左右。
• 货币政策偏紧：虽然政策表述为中性，但实际执行偏紧，未来政策方向存在不确定性。
• 利率周期仍在筑顶：当前利率仍处于上行阶段，但可能不会持续太久，预计反弹时间在一年半以内。
• 收益率曲线趋于平坦：经济增长中枢下移将导致收益率曲线逐步平坦化，但近期曲线偏平可能引发估值修复。

长周期看法

• 市场估值修复：债券市场整体估值正在向正常水平靠拢，信用利差和收益率水平均有修复迹象。
• 信用债市场转向信用定价：市场对信用债的态度从“信仰”转向“信用”，高息品种面临利差扩大压力。
• 金融供给侧改革：三重监管（货币政策、MPA、金融稳定发展委员会）推动金融供给侧改革，压缩金融供给总量，抑制资产扩张。

短期看法

• 四季度增长压力：财政支出受限，融资规模缩减，可能导致经济增长探底。
• CPI短期冲高：一季度CPI可能短暂冲高至3%，引发市场对通胀预期的担忧。
• 货币政策不确定性：央行追求内外均衡，外部受美联储影响，内部关注DR007，导致R007波动加剧。
• 商品价格冲击减弱：当前商品价格反弹主要源于供给端，而非需求端，市场预期层面的冲击逐步减弱。
• 银行买债，其他机构撤退：银行仍以利息收入为主要利润来源，而其他机构则逐步减少债券投资。

关键信息

• 资管新规：标志着从“挣资格的钱”、“挣资产的钱”、“挣资金的钱”向“挣知识的钱”转变。
• 监管去杠杆：不仅限于宏观层面，也深入微观层面，导致银行负债端成本上升，资产端投资减少。
• 信用利差风险：随着市场对信用债的态度转变，信用利差可能面临一次性上升的风险。
• 地产与城投风险：地产行业短期债务保障能力弱，现金流和盈利能力下滑；城投债因债务置换结束和融资平台与地方政府切割预期上升，信用风险加大。

风险提示

1. 地产行业债务集中回售压力：警惕2018年地产行业债务集中回售带来的系统性风险。
2. 城投债信用风险上升：随着债务置换结束，城投债将面临信用定价的挑战。
3. 信用市场个体风险增加：信用利差可能因市场风险偏好下降而出现一次性上升。

总结

2018年债市将面临增长点难觅的宏观环境，但市场情绪的修复和交易性机会的出现可能推动债市大幅反弹，尤其在春节前后。未来债券市场将更加依赖企业盈利能力和信用风险评估，监管政策的持续影响和市场结构的调整将成为债市发展的主要驱动力。