20230329-国金证券-碧桂园服务-06098.HK-毛利率下滑拖累业绩_静待重回增长_3页_765kb

碧桂园服务 (06098.HK) 买入（维持评级）总结

核心内容

碧桂园服务（06098.HK）在2022年实现收入413.7亿元，同比增长43.4%；但归母净利润降至19.4亿元，同比下滑51.8%，主要受毛利率大幅下降影响。尽管如此，公司核心归母净利润仍同比增长9.0%。公司维持“买入”评级，认为在经济复苏背景下，其庞大的管理规模将助力业绩重回增长。

主要观点

• 收入增长稳健：2022年收入同比增长43.4%，但利润表现低于预期，主因毛利率下滑。
• 毛利率下滑显著：2022年整体毛利率降至24.8%，较2021年下降5.9个百分点，其中基础物管、非业主增值服务、社区增值服务和商业运营服务毛利率均出现不同程度下滑。
• 管理规模持续扩大：截至2022年底，公司收费面积达8.7亿方，合约面积16亿方，同比增长11.4%。新外拓项目1626个，同比增长20%，非住业态占比提升至64.8%。
• 社区增值服务表现亮眼：2022年社区增值服务收入达40亿元，同比增长21%，其中房地产经纪、园区空间、到家服务和本地生活服务分别增长54%、47%、33%和29%。
• 非业主增值占比下降：非业主增值服务收入27亿元，占总收入比例降至6.4%，未来对业绩的影响将减弱。
• 现金流改善：2022年经营活动现金流净额达5,671亿元，较2021年增长明显，2023年预计进一步提升至10,240亿元。
• 现金充裕，派息力度大：截至2022年底，公司账面现金及等价物为113.8亿元，派息比例高达64.6%，在行业中属于较高水平。
• 盈利预测调整：基于毛利率下降，公司下调2023年和2024年归母净利润预测，但2025年预计实现34.4亿元，同比增长27.7%。
• 估值合理：公司股票现价对应2023-2025年PE分别为17.9x、14.8x和11.6x，具备一定吸引力。

关键信息

财务表现

• 收入：2022年为413.7亿元，同比增长43.4%；2023E为48,051百万元，2024E为55,530百万元，2025E为64,218百万元。
• 归母净利润：2022年为19.4亿元，同比下滑51.8%；2023E为22.3亿元，2024E为26.9亿元，2025E为34.4亿元。
• 核心归母净利润：2022年为50.2亿元，同比增长9.0%。
• 净利率：2022年为4.7%，2023E为4.7%，2024E为4.8%，2025E为5.4%。

经营分析

• 收费面积与合约面积：2022年底分别为8.7亿方和16亿方，一二线城市占比43%，同比增长13.4%。
• 物业费单价：2022年平均物业费单价为2.26元，第三方项目为2.39元，较2021年有所提升。
• 成本与毛利率变化：主营业务成本占比提升至75.2%，毛利率下降至24.8%，主要受并购及行业下行影响。
• 现金流：2022年经营活动现金流净额为5,671亿元，2023E预计为10,240亿元。

投资评级与风险提示

• 投资评级：维持“买入”评级，预期未来6-12个月内股价上涨幅度在15%以上。
• 风险提示：包括碧桂园销售不及预期、应收账款减值超预期、经济复苏不及预期等。

财务指标摘要

附录：主要财务比率分析