【债券深度报告】复苏观察系列之一：央行调查，哪些指标有前瞻性？-20230426-华创证券-22页_2mb

债券深度报告：央行调查指标与经济复苏的关联分析

核心内容

本报告聚焦2023年一季度央行调查问卷，分析其对经济复苏的前瞻性和同步性，旨在为债券市场提供基本面修复的观察视角。报告指出，疫后经济修复仍在持续，但结构分化依然存在，对债市趋势指引有限。通过拆解银行家、企业家和城镇储户问卷调查指标，报告揭示了多个具有领先性、同步性和滞后验证功能的经济指标，为判断经济复苏节奏提供了依据。

主要观点

一、为什么要关注央行问卷调查？

1. 央行问卷调查涵盖约25个扩散指数法计算的指标，从宏观和微观视角反映经济景气水平和预期。
2. 调查对象包括银行家、企业家和城镇储户，分别反映信贷、企业经营和居民消费等不同层面的经济状况。
3. 部分问卷指标对重要经济指标具有领先性，可作为基本面的预测参考。

二、银行家问卷调查：流动性预期边际收敛

1. 贷款需求指数：

   • 基建贷款需求指数领先企（事）业中长期贷款增速约3个季度。
   • 制造业贷款需求指数滞后3个季度与工业企业中长期贷款增速同步，反映企业主动补库意愿。

2. 银行盈利指数：

   • 2023年一季度银行盈利指数为66%，为近两年高点，指向年末净息差有望边际修复。
   • 银行盈利指数同比增速领先净息差增速约3个季度。

3. 货币政策感受指数：

   • 一季度货币政策感受指数小幅回落，指向二季度资金分层可能延续，但程度较一季度有所缓和。

三、企业家问卷调查：制造业投资意向几何？

1. 订单类指标：

   • 国内订单指数与制造业PMI新订单同步变化，二者之差反映电燃热水供应业和采矿业需求变化。

2. 经营类指标：

   • 企业盈利指数与工业企业利润当季增速同步变化，反映企业盈利状况。
   • 经营景气指数与制造业、服务业PMI均值环比走势一致，显示企业经营景气度。

3. 资金类指标：

   • 资金周转指数与销货款回笼状况指数基本同步变化，其差值与信用债净融资额走势一致。
   • M1-M2增速差领先资金周转指数约2个季度，反映企业资金活化程度。

四、城镇储户问卷调查：房价预期回暖，消费意愿仍弱

1. 房价预期：

   • 居民预期房价“上涨”占比环比提升3.5pct，显示房价预期边际企稳。
   • 2023年一季度房价预期与70城新房价格指数、销售面积同比增速同步变化。

2. 收入与就业感受：

   • 就业感受指数与未来就业预期指数同步变化，领先失业率变动约1个季度。
   • 一季度就业预期改善，预计二季度失业率可能边际好转。

3. 消费与储蓄倾向：

   • “更多消费”占比与餐饮收入增速同步，服务消费偏强。
   • “更多储蓄”占比与存款增速同步，2022年之后二者趋于一致。
   • “未来收入信心指数”领先“更多消费占比”约2个季度，显示消费意愿回暖需时间。

关键信息

1. 央行调查问卷的经济关联性

• 领先指标：

  • 基建贷款需求指数 → 企（事）业中长期贷款增速
  • 制造业贷款需求指数 → 工业企业中长期贷款增速、库存周期“主动补库”
  • 银行盈利指数 → 净息差增速
  • 货币政策感受预期指数 → DR007-R007价差

• 同步指标：

  • 国内订单指数 → 制造业PMI新订单
  • 企业盈利指数 → 工业企业利润同比增速
  • 经营景气指数 → 制造业与服务业PMI环比
  • 资金周转指数、销货款回笼状况指数 → 制造业投资增速、信用债净融资额
  • 未来房价预期上涨占比 → 70城新房价格指数环比、销售面积同比增速
  • 当期收入感受、未来收入信心指数 → 城镇居民人均可支配收入同比增速
  • 更多储蓄占比 → 居民户存款同比增速

• 滞后但可验证指标：

  • 资金周转指数同比增速 → M1-M2增速差、制造业投资增速

2. 一季度调查结果对经济复苏的提示

• 投资：基建贷款需求指数回升，指向年内企业中长期贷款增速偏强；制造业投资中枢或小幅下移。
• 企业景气度：经营景气指数大幅上行，显示企业经营景气度快速修复。
• 净融资：企业现金流改善，信用债净融资额或小幅回落。
• 消费：居民消费意愿仍偏弱，但服务消费偏强，未来消费占比或有回升空间。
• 流动性：货币政策预期边际收敛，二季度资金分层或延续，但程度有所缓和。

3. 风险提示

• 调查指数与经济分项的相关性减弱，对基本面指引效果下降。
• 房价预期持续回暖，地产销售修复强度可能超预期。
• 二季度资金波动及分层加剧，可能扰动债市情绪。

结论

央行调查问卷作为基本面的“侧写工具”，提供了从宏观到微观的经济观察视角。部分指标对经济复苏具有前瞻性，可作为判断经济走向的参考。但整体来看，经济复苏仍需时间，结构分化持续，对债市趋势难以提供明确指引。投资者应关注问卷调查与经济指标的联动关系，结合数据走势判断市场变化。