“学海拾珠”系列之一百三十八：基金的协偏度择时能力-20230426-华安证券-16页_1mb

报告摘要

基金的协偏度择时能力总结

核心内容

本报告探讨了共同基金经理在协偏度（coskewness）出现变化时的择时能力，并指出这种能力对基金业绩具有重要影响。协偏度作为衡量资产收益分布不对称性的指标，是资产定价模型中的重要高阶矩特征。文献通过构建协偏度择时能力模型，评估基金经理在不同市场环境下对协偏度的预测和反应能力，并发现这种能力在某些基金类型中表现尤为突出。

主要观点

协偏度择时能力是共同基金经理管理投资组合风险敞口的重要手段，能够帮助他们在动荡时期降低潜在损失并提升收益。
小盘混合型基金（SB）和小盘成长型基金（SG）的基金经理在协偏度择时方面表现出较强的能力，平均而言，他们能够根据协偏度的预期调整投资组合的市场敞口，从而产生超额收益。
在剔除主要金融危机时期（如1987年和2008年）的影响后，研究结果依然稳健，说明协偏度择时能力在整体样本中存在。
文献发现，仅在小盘基金中表现出协偏度择时能力，而其他类型基金（如大盘成长型基金、中盘混合型基金）则不具备此能力，甚至出现反向预测。

协偏度择时能力的定义

协偏度择时能力指的是共同基金经理根据对未来协偏度的预期，调整其投资组合的市场风险敞口，从而在不同市场环境下实现更好的投资表现。协偏度风险因子（CSK）是通过衡量股票收益与市场超额收益之间的协偏度构建的，用于评估基金经理在协偏度变化时的反应能力。

协偏度择时能力模型

文献基于CAPM模型和Carhart四因子模型构建了协偏度择时能力模型，具体形式如下：

$$
\gamma_{p, t+1} = \alpha_p + \beta_m MKT_{t+1} + \beta_{p,smb} SMB_{t+1} + \beta_{p,hml} HML_{t+1} + \beta_{p,mom} MOM_{t+1} + \gamma_p MKT_{t+1}(CSK_{m,t+1} - \bar{CSK}m) + \delta_p MKT{t+1}^2 + \vartheta_p MKT_{t+1}(VOL_{m,t+1} - \bar{VOL}m) + v{t+1}
$$

其中，$\gamma_p$ 表示基金经理的协偏度择时能力，$\delta_p$ 和 $\vartheta_p$ 分别表示市场择时能力和波动择时能力的系数。

实证结果

4.1 基础回归模型（Baseline Regression）

在全样本中，基金经理的协偏度择时能力（$\gamma_p$）并不显著，但小盘混合型基金（SB）和小盘成长型基金（SG）的$\gamma_p$系数显著为正，表明其具有较强的协偏度择时能力。
小盘混合型基金（SB）和小盘成长型基金（SG）的基金经理在协偏度上升时增加市场敞口，从而获得更高的收益。
市场风险溢价（MKT）是所有模型中最重要的风险因子，其系数接近1，具有显著性。