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报告摘要

壁仞科技(6082.HK) IPO 点评总结

公司概览

壁仞科技是一家专注于通用图形处理器（GPGPU）芯片及智能计算解决方案的特专科技企业，其产品是支撑AI模型训练、推理及通用人工智能（AGI）发展的关键基础设施。公司具备显著技术壁垒，自主研发的GPGPU架构专为**大规模AI负载（尤其是大语言模型LLMs）**设计，兼顾高性能、能效与可扩展性。

公司构建了**“硬件系统+软件平台”**的完整解决方案，包括：

硬件端：PCIe板卡、OAM模块、服务器及集群系统，支持风冷与液冷方案，有助于降低数据中心PUE。
软件端：BIRENSUPA平台兼容性强，可连接硬件与多场景AI应用，降低客户迁移成本。

商业化方面，公司2023年实现收入突破（6203万元），2024年营收快速增长至3.37亿元，2025年上半年收入达5890万元。截至最后实际可行日期，公司拥有24份未完成约束订单（总价值8.22亿元）及5份框架销售协议+24份销售合同（总价值12.41亿元），未来收入确定性较强。

行业状况及前景

市场规模：根据灼识咨询数据，2025年中国智能计算芯片市场规模预计达504亿美元，增长潜力巨大。
市场格局：当前市场呈现“头部集中、剩余分散”格局，前两大参与者占据**94.4%**的市场份额，其余参与者市占率均不超过1.0%。
国产化替代：中国企业在智能计算芯片领域的竞争力持续提升，预计市场份额将从2024年的20%增长至2029年的60%，壁仞科技作为本土核心企业，有望充分受益。

优势与机遇

技术优势

自主研发的GPGPU架构专为大规模AI负载设计，具备高性能、能效与可扩展性。
中国首家采用2.5D芯粒技术封装双AI计算裸晶的企业，具备超大规模集成电路一次流片成功的能力。
累计拥有613项专利、40项著作权及16项集成电路布图设计，另有972项专利在申请中，技术储备充足。

研发团队

研发人员占比达83%（657人），其中33%以上拥有逾10年行业经验。
核心管理层具备近30年GPU设计及23年半导体行业经验。
2022-2024年持续高研发投入，占总经营开支比例均超70%，研发效率达到世界一流水平。

商业化进展

2023年才开始从智能计算解决方案产生收入，商业化进程尚处初期。
2024年营收增长至3.37亿元，客户结构持续优化，从初期试用型小客户拓展至ICT、数据中心等行业的领先企业。
在手订单充足，24份未完成约束订单（8.22亿元）及5份框架销售协议+24份销售合同（12.41亿元）为未来收入提供支撑。

弱项与风险

盈利能力薄弱

公司自成立以来始终未能盈利，2022-2024年累计净亏损超4.75亿元，2025年上半年亏损扩大至16.01亿元。
2022-2024年研发开支占比均超70%，销售、行政等期间费用高企，导致收入规模尚不足以覆盖开支。

客户与供应商集中度偏高

2023-2025年上半年五大客户收入占比分别达98.1%、90.3%、97.9%，最大客户占比最高为85.7%，客户结构单一。
五大供应商采购额占比均超56%，2025年上半年达到64.1%，最大供应商占比达34.9%，供应链依赖度高。

商业化初期，毛利率波动

2023年毛利率为76.4%，2024年降至53.2%，2025年上半年进一步下滑至31.9%。
毛利率波动主要由高端产品收入占比下降、入门级产品占比提升所致。

IPO 信息

上市日期：2026年1月2日
发行价范围：17-19.6港元
发行股数（绿鞋前）：247.69百万股
发行后股本（绿鞋前）：2,358.98百万股
集资金额（绿鞋前）：42.11-48.55亿港元
市销率（PS）：108-124倍（2024年）

基石投资者

共有25家基石投资者，禁售期为6个月。
基石配售总金额为3.72亿美元（约28.99亿港元），认购比例占全球发售股份的59.72%-68.86%。
包含知名机构如3W Fund、启明创投、平安人寿保险、上海景林等。

募集资金及用途

募集资金总额（假设发售价为18.30港元）：约43.5亿港元
资金用途：
- 85.0%（37.0亿港元）用于智能计算解决方案研发（含硬件、软件开发及升级）
- 5.0%（2.2亿港元）用于商业化
- 10.0%（4.4亿港元）用于营运资金及一般用途

投资建议

行业前景：AI算力需求爆发，行业增长迅速。
公司基本面：技术壁垒深厚，商业化稳步推进，订单储备充足。
估值分析：招股价对应市销率偏高，但考虑到A股同赛道公司（如摩尔线程、沐曦股份）的高估值及赛道表现，壁仞科技次轮估值仍有空间。
IPO专用评分：5.7分（满分10分），建议融资申购。

总结

壁仞科技作为中国AI算力基础设施的核心企业，具备深厚技术积累与差异化竞争优势，在国产化替代趋势下有望实现市场份额的显著增长。尽管目前仍处于商业化初期，且面临盈利能力弱、客户与供应商集中度高、毛利率波动等风险，但其研发能力、技术储备及在手订单表明公司具备长期增长潜力。IPO估值虽偏高，但结合行业前景与公司基本面，建议投资者关注其未来的发展机会。

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