资产配置专题报告：波动率之锚与全球市场互动，波动率视角的资产配置系列一-20190312-华创证券-22页_2mb

资产配置专题报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于波动率在资产配置中的关键作用，提出将波动率作为资产配置的重要因子，结合VIX指数、离岸人民币波动率和美元互换基差三个维度进行分析，以应对全球经济和金融市场的高波动率环境。报告指出，海外市场的波动率变化已对国内大类资产产生直接影响，尤其是股票和债券市场，同时强调了波动率与宏观经济、货币政策和政治事件之间的复杂互动关系。

主要观点

• 波动率成为资产配置的重要因子：传统资产配置框架下的收益来源（利率风险溢价、股票风险溢价、通胀风险溢价）已无法充分解释当前市场行为，波动率因子的重要性日益凸显。
• VIX指数为核心：VIX指数作为美股波动率的代表，不仅反映市场风险偏好变化，还通过金融中介和跨国信贷渠道影响新兴市场基本面。
• 离岸人民币波动率驱动新兴市场汇率波动：人民币汇率波动率成为新兴市场资产定价的重要影响因素，其与美股波动率的联动性增强，反映了中国宏观经济政策的外溢效应。
• 美元互换基差反映全球流动性：美元互换基差是衡量全球系统性美元流动性是否充足的指标，其变化直接影响海外投资者对美债的配置意愿，进而影响全球股市和债市波动。
• 波动率影响资产配置策略：波动率的剧烈变化要求投资者在资产配置中引入波动率因子，以更好地应对市场不确定性。报告建议股票资产配置不超过40%，股票与信用债的综合占比不超过60%，以规避高波动率带来的风险。

关键信息

一、波动率因子的引入

1. VIX指数：作为标普500指数30天期权隐含波动率，是衡量市场风险的指标，对金融环境和资产价格具有重要影响。
2. 离岸人民币波动率：反映中国宏观经济政策的外溢效应，对新兴市场汇率和股市波动具有驱动作用。
3. 美元互换基差：衡量全球美元流动性，影响海外投资者对美债的配置，是全球股市与债市波动率的关键节点。

二、波动率与金融市场互动

• 波动率外溢：美国市场波动率通过美元融资、跨境资本流动、汇率变化等途径外溢到全球市场，尤其对新兴市场产生显著影响。
• 金融中介与波动率：波动率变化影响金融中介资产负债表，进而改变金融市场流动性，影响资产配置。
• 货币政策与波动率：美联储宽松政策推动波动率下降，而紧缩政策则引发波动率上升，形成“央行看跌期权”效应。

三、战术资产配置（TAA）策略

• 波动率作为TAA锚点：波动率对资产配置的择时和收益具有重要影响，能够帮助投资者优化组合风险和收益。
• 股债收益分化：波动率上升导致股债配置再平衡，且波动率与资产价格相关性变化密切。
• 资产配置建议：在2019年预期海外波动率加剧的背景下，建议股票配置比例不超过40%，股票与信用债综合配置不超过60%，避免传统60/40组合的风险。

四、境内资产配置挑战

• 流动性限制：国内金融市场开放后，人民币流动性对资产定价的影响减弱，境内资产配置需更多关注宏观政策与外部环境的联动。
• “双重维稳目标”：人民币汇率与国内债务融资的平衡成为资产配置的核心矛盾，影响股债切换和市场稳定性。
• 强监管影响：影子银行功能转移至商业银行体系，导致资产配置流动性受限，需调整策略应对市场波动。

风险提示

• 全球经济超预期上行：可能改变当前波动率主导的市场格局。
• 新的全球性贸易协议达成：可能对美元流动性及全球市场波动率产生影响。

图表概览

• 图表1：债券期限溢价与股票风险溢价大幅回落
• 图表2：长端利率飙升导致1987年和2018年美股暴跌
• 图表3：美债期限溢价领先于中国10年期国债利率
• 图表4：新兴市场美元融资结构向直接融资切换
• 图表5：中美货币政策背离引发资本持续流出
• 图表6：企业产出对企业外部风险溢价异常敏感
• 图表7：标普500指数日间波动放大，收益分布呈现肥尾特征
• 图表8：股票波动率与整体金融环境负相关
• 图表9：金融环境收紧导致通胀预期降温
• 图表10：系统性VIX卖盘拉低美股隐含波动率
• 图表11：美债与美股负相关减弱预示股市压力加大
• 图表12：人民币波动率飙升背景下，美股动能明显减弱
• 图表13：特朗普当选后，美债海外持有比例暴跌
• 图表14：“811”汇改后人民币和美股波动率更紧密
• 图表15：新兴市场与美股相对强弱反映汇率波动率差异
• 图表16：对冲成本高昂限制跨国货币政策外溢
• 图表17：美元互换基差高点大致领先股市3个月
• 图表18-21：美国国债期限利差分析
• 图表22：Merrill Lynch美国国债市场波动率指数
• 图表23-28：中美、美日、中德、美德、中日、德日国债收益率差
• 图表29：美德10年国债利差与美国5年通胀互换利率
• 图表30：黄金远期升水触顶意味着美国信用利差触底
• 图表31-37：原油价格、库存、产量与波动率对市场的影响
• 图表38-46：标普500与沪深300、日经225、斯托克600等股指的股息差
• 图表47-49：VIX指数与离岸人民币波动率、美元互换基差的关系
• 图表50：MSCI新兴市场股票指数市盈率
• 图表51-52：美德国债利差与美股、VIX指数的关系
• 图表53：美元贬值支撑MSCI非美股市上涨
• 图表54：美元指数与伦敦现货黄金价格
• 图表55：美国零售销售是CPI同比增速稳定领先指标
• 图表56：美国“双赤字”/GDP比例扩大令美元承压
• 图表57-58：美德国债利差与美元指数、英镑兑美元汇率
• 图表59：离岸人民币波动率与美元兑日元隔夜波动率
• 图表60-61：美元综合净持仓与非商业期货头寸
• 图表62：日元3月期基准互换利率
• 图表63：美德10年国债利差与欧元兑美元利率
• 图表64：MSCI新兴市场货币指数与美元指数

团队介绍

• 组长、首席经济学家：牛播坤（华中科技大学经济学博士，曾任职于保监会政策研究室）
• 研究员：郭忠良（曾任职于京东金融战略研究部）
• 助理研究员：赵星宇（复旦大学理学硕士）

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上

免责声明

• 本报告仅供华创证券客户使用。
• 报告所载资料来源可靠，但不保证其准确性或完整性。
• 报告内容和意见仅供参考，不构成具体证券买卖的出价或询价。
• 投资决策需结合个人情况，自行承担风险。
• 报告内容受版权保护，未经许可不得复制、引用或修改。

华创证券研究所联系方式