20181125-天风证券-利率债市场周报_假如地产放松_利率会如何表现__19页_1mb

假如地产放松，利率会如何表现？总结

核心内容

本文主要分析了房地产政策放松对利率市场的影响，并结合市场与经济回顾、一级市场、二级市场、资金利率、实体观察、外汇走势、大宗商品、海外债市等方面进行深入探讨，认为即使房地产政策再度放松，也不意味着利率的反转或债牛结束。

主要观点

1. 地产放松不意味着投资企稳，也不意味着利率反转

• 房地产放松与投资企稳存在时滞：从历史数据看，房地产放松到投资企稳之间存在明显的时滞，且随着经济结构变化，时滞不断拉长。
• 地产放松对利率的影响有限：房地产投资企稳到利率触底之间也存在时滞，且由于当前经济波动主要来自基建投资，房地产投资的企稳并不能直接推动利率下行。
• 居民杠杆能力受限：居民部门杠杆率持续上升，但当前债务-收入比已接近美国次贷危机前水平，加杠杆空间有限。
• 融资渠道受限：表外融资逐步回归表内，房企融资能力受限，且股市无法承担大规模再融资需求，导致地产放松对市场的支撑力度不足。

关键信息

1. 市场与经济回顾

• 二级市场：债券市场进入调整期，10年期国债收益率上行4BP至3.39%，10年期国开债收益率上行2BP至3.90%。
• 资金利率：央行暂停公开市场操作天数创纪录，资金面由紧转松，银行间隔夜回购利率下行1BP至2.33%，7天回购利率下行3BP至2.57%。
• 实体数据：
  • 30大中城市商品房成交面积四周移动平均同比上涨10.7%。
  • 南华工业品指数同比上升0.77%。
  • 六大发电集团日均耗煤同比上升1.56%。
  • 水泥价格环比上涨0.62%，螺纹钢价格下跌301元/吨，热轧板卷价格下跌70元/吨。
• 通胀数据：农产品批发价格200指数环比下降0.74%，22个省市猪肉平均价环比上涨0.80%。

2. 利率债市场动态

• 一级市场：下周将发行5只利率债，共计141.32亿元，其中地方债3只61.32亿元。
• 二级市场：国债期货价格普遍下跌，10年期国债和国开债收益率均上行。
• 利率互换：利率上行，3M利率互换变动-10.50BP，6M变动+0.16BP，整体呈现上行趋势。

3. 外汇与大宗商品

• 外汇走势：美元指数小幅回升，人民币对美元汇率承压。
• 大宗商品：原油价格继续下跌，铜、铝、铁矿石、大豆、天然橡胶等价格波动，整体呈现下行趋势。

政策与市场分析

1. 地产放松的制约因素

• 棚改货币化副作用：棚改货币化虽曾提供大量流动性，但其副作用包括房价过快上涨和地方政府隐性债务增加，政策已开始转向。
• 融资渠道受阻：表外融资逐步回归表内，融资能力受限，房企再融资意愿和能力下降。
• 居民杠杆能力受限：居民债务收入比持续上升，加杠杆空间有限，房地产投资对利率的推动作用减弱。

2. 历史经验与政策力度

• 历史放松周期：1996年、2002年、2014-2015年等房地产放松周期均显示，地产放松到利率反转存在时滞。
• 政策力度减弱：当前房地产放松政策力度弱于历史，因政策调控更注重控制房价和债务风险。

总结

即使房地产政策再度放松，由于以下原因，也不意味着债牛结束：

• 地产放松到投资企稳存在明显时滞；
• 投资企稳到利率反转的相关性走弱；
• 居民杠杆能力受限，融资渠道受限，市场化的投资意愿和能力难以快速反弹；
• 工业品通缩和总体通胀下行压力加大，进一步抑制了实际利率下行空间。

因此，当前利率债市场仍面临调整压力，投资者需谨慎对待政策放松对利率的潜在影响。