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黄金牛市未完持续：2020年金价走势分析总结

核心内容

本报告分析了2020年黄金价格的走势，认为黄金牛市尚未结束，金价有望突破2011年高点，逼近2000美元/盎司。主要分析因素包括黄金的供需变化、实际利率的下行趋势、美元信用的削弱以及避险需求的增强。

主要观点

1. 黄金的双重属性

黄金同时具有商品属性和货币属性，其价格受到以下三方面因素的综合影响：

• 实际利率：黄金价格与实际利率呈反向关系，实际利率越低，金价越高。
• 美元信用：美元信用下降将推动金价上涨，黄金与美元呈现此消彼长关系。
• 避险需求：在政治和经济不确定性增强的背景下，黄金作为传统避险资产将凸显其价值。

关键信息

1. 供需分析

• 供给：2020年第一季度，黄金总供应量下降约42吨，同比下降3.8%。金矿产量降至五年最低，再生金产量也下降4.37%。
• 需求：消费性需求下降214.1吨，同比下降34.9%。但投资性需求上升239.1吨，同比增加79.6%，成为需求增长的主要来源。此外，央行黄金储备也在增加。

2. 实际利率持续下行

• 名义利率：疫情后，主要经济体（尤其是美国）的名义利率将长期维持低位。各国央行（如美联储、欧洲央行、日本央行）均表态将维持宽松政策。
• 通胀预期：随着油价逐步回升和货币政策大放水，通胀中枢将有所抬升，推动实际利率下行，支撑金价上涨。

3. 美元信用削弱

• 美国财政赤字飙升，2020年预计达到3.8万亿美元，是历史的4倍。美元信用下降，黄金作为替代储备资产，其价值凸显。
• 美联储资产负债表突破7万亿美元，且无缩表计划，各国央行黄金储备需求增强，推动金价上行。

4. 避险需求增强

• 疫情对全球经济造成严重冲击，各国重启经济后，疫情二次爆发的风险仍然存在，黄金的避险属性凸显。
• 中美摩擦加剧，部分国家出于政治和经济安全考虑，推动产业链“去中国化”，进一步增强黄金的避险需求。

金价预测

根据模型分析，假设以下条件成立，2020年金价将突破2011年高点，逼近2000美元/盎司：

• 美联储资产负债表年底再增加1万亿美元；
• 美国经济二季度环比折年率下降接近30%，随后明显反弹；
• 10年期国债收益率维持当前水平（约0.7%），明年有望小幅下降；
• 油价至明年一季度回升至45美元/桶；
• 财政赤字符合CRFB预期；
• 政策不确定性指数在二、三季度达到高点后下降。

风险提示

• 美联储提前收紧货币政策：若经济复苏超预期，美联储可能提前加息，压制金价上涨。
• 疫情控制好于预期或疫苗提前上市：若疫情得到有效控制，黄金的避险需求将减弱。
• 油价再度大跌：若油价出现类似2020年3月的暴跌，将对通胀预期造成冲击，进而拖累金价。

图表与数据支撑

• 图1：黄金的供给和需求
• 图2：黄金供给来源
• 图3：各国金矿供应占比
• 图4：黄金三大需求来源
• 图5：黄金各类需求占比
• 图6：黄金储备较多的国家
• 图7：金价与实际利率呈反向关系
• 图8：金价与美元指数反向关系
• 图9：金价与美国财政赤字规模走势一致
• 图10：战争导致的金价大涨
• 图11：经贸摩擦引起的金价上涨
• 图12：金本位时期的黄金价格
• 图13：20世纪70-80年代黄金十年大牛市
• 图14：黄金与油价相关性很高
• 图15：70-80年代美国发生严重滞胀
• 图16：美元指数一路下行
• 图17：政策压制导致金价下行
• 图18：80年代至20世纪末的黄金熊市
• 图19：沃尔克强力加息打压通胀
• 图20：美元指数迅速走强
• 图21：美国经济进入相对繁荣期
• 图22：各国央行大量抛售黄金
• 图23：黄金供给在20世纪80年代开始大幅增加
• 图24：21世纪初的黄金牛市
• 图25：互联网泡沫破裂后利率大幅下行
• 图26：油价上行带动金价
• 图27：流动性危机中黄金失去避险功能
• 图28：实际利率下降推动金价不断上涨
• 图29：2011年至今的金价走势
• 图30：金矿产量同比下降
• 图31：再生金产量同比下降
• 图32：今年一季度黄金出现供给缺口
• 图33：主要国家一季度经济大多同比负增
• 图34：全球制造业与服务业均下滑至历史低点
• 图35：初请失业金人数高点领先失业率约一个季度
• 图36：IMF预测今年世界经济将萎缩3%
• 图37：中国经验显示“报复性消费”并不会来
• 图38：危机后居民消费意愿修复需要很多年
• 图39：政府债务率高的时期利率水平都比较低
• 图40：疫情后美国通胀大幅下行
• 图41：疫情后欧元区通胀大幅下行
• 图42：油价暴跌后回升
• 图43：美国CPI和油价同比走势基本一致
• 图44：欧元区CPI和油价同比走势基本一致
• 图45：美国M2领先通胀率半年到一年
• 图46：美国国债总额增速领先通胀率2~3年
• 图47：美国目前仍为国际支付主导货币
• 图48：美国财政赤字将出现大幅飙升
• 图49：各国黄金储备随着美联储资产负债表的扩张而上升
• 图50：黄金价格模型拟合及预测

表格数据

• 表1：各国黄金消费性需求大幅降低
• 表2：中国对美进口情况

结论

综合供需、实际利率、美元信用和避险需求等多方面因素，2020年黄金牛市仍将持续，金价有望突破2011年高点，逼近2000美元/盎司。黄金作为抗通胀和避险资产，其价值在当前环境下进一步凸显。