深度报告-20250623-浙商证券-贵金属行业深度报告_美元信用下行主叙事_继续看好黄金长期大牛市_24页_3mb

黄金行业分析总结

1. 核心观点
   报告维持“看好”评级，认为当前黄金处于长期牛市起点。美元信用下行是本轮牛市的核心叙事，尤其是特朗普政策加剧的贸易逆差问题（特里芬难题）及美债的负反馈循环，推动黄金价值重估。

2. 大牛逻辑

   • 避险属性增强：美债等资产避险能力弱化，黄金作为唯一避险资产需求激增。
   • 央行购金托底：2024年全球央行购金超1000吨，2025年预计继续，供需失衡推升金价。
   • 地缘催化：俄乌、中东等冲突频发，叠加美国流动性危机预期，加速黄金上行。

3. 历史对比
   本轮牛市类似1970-1980年第一轮，但持续时间更长，幅度可能更高。目前金价仍未达到历史牛市顶点。

黄金股分析总结

1. 估值与溢价

   • PB体系更适用：黄金股需用PB估值，当前多数黄金股PB处于低位（如山东黄金PB约4倍），远低于历史顶峰。
   • PE局限：PE兑现慢，需关注PB与Golden Ratio（高位乘以PB）的极端值。

2. 传承链条复杂
   金价涨势初期，低成本金矿先盈利，高成本金矿需金价破300元/克方可释放利润，山金国际、赤峰黄金成本控制较好。

3. 上涨滞因

   • 金价涨幅不足（未达前两轮翻倍），高成本金矿未进入利润兑现期。
   • 初期受APE逻辑驱动，后期需关注困境反转（如赤峰黄金）及产量提升标的。

投资建议与风险提示

推荐标的

• 山东黄金：低成本资源+平台优势，β逻辑明确（H+A股）。
• 赤峰黄金：困境反转预期，α弹性强。
• 潼关黄金：高成本金矿加速释放利润。

风险

• 美联储降息不及预期，全球避险需求减弱。
• 黄金股成本上行超预期，压制盈利空间。

结论
美元信用崩塌与央行购金双驱动，黄金中长期趋势向上。黄金股估值修复需等待高成本金矿盈利拐点，短期关注业绩确定性标的。