行业比较深度系列：库存周期切换视角下的行业选择指引-20230526-招商证券-22页_801kb

库存周期切换视角下的行业选择指引总结

核心内容概述

本文基于A股上市公司财报及中观景气趋势，构建行业库存周期阶段模型，分析库存周期四个阶段（主动加库、被动加库、主动去库、被动去库）的特点，并据此提出行业选择指引。库存周期的切换对行业盈利和景气度具有重要影响，当库存下降接近尾声且收入端出现改善时，行业可能迎来超额收益，尤其是需求端具有持续性的行业。

主要观点与关键信息

一、库存周期的四个阶段及其特征

1. 主动加库：企业盈利高增或预期复苏，主动扩大产能，如新能源（乘用车、光伏设备、电池等）和传统能源（煤炭、电力）行业。
2. 被动加库：库存“粘性”导致企业被迫增加库存，如半导体、造纸、风电设备等，库存高企但需求走弱。
3. 主动去库：企业主动削减产能以应对需求疲软，如钢铁、石油石化、化学纤维、航运港口等。
4. 被动去库：库存持续去化，但需求尚未明显改善，如地产、家电、装修改材等。

二、行业选择指引

1. TMT行业：

   • 多数处于去库阶段，库存去化充分且新增产能有限。
   • 算力网络建设和数字经济带动需求端边际复苏。
   • 消费电子库存去化较为充分，未来有望迎来景气修复。

2. 地产链消费行业：

   • 库存持续去化，收入端已出现改善，如家电、装修改材。
   • 产能扩张意愿较低，但需求端边际改善，如地产竣工修复带动消费。
   • 原材料成本下降有助于提升毛利率。

3. 主动补库存行业：

   • 化学制药、基础建设、自动化设备等具有良好需求预期。
   • 行业景气度较好，且需求端具有较强持续性。

重点行业分析

1. TMT行业

• 计算机设备：库存去化充分，新增产能有限，资本开支收缩。
• 通信服务：库存去化持续，收入端改善，运营商资本开支向算力倾斜。
• 消费电子：库存去化接近尾声，资本开支收缩，未来有望迎来景气修复。

2. 地产链消费行业

• 家电：库存持续去化，收入端改善，资本开支意愿偏低。
• 装修改材：库存去化明显，收入端改善，资本开支收缩。
• 地产：库存去化接近尾声，需求端边际改善，资本开支意愿低。

3. 主动补库存行业

• 化学制药：库存去化充分，收入和利润增速提升。
• 基础建设：行业景气度较好，需求端持续。
• 自动化设备：库存去化充分，资本开支意愿有所提升。

风险提示

• 产业政策扶持力度不及预期。
• 企业盈利超预期下修。

图表与数据

• 图1：库存阶段示意图。
• 图2：基于2023年一季报构建库存周期运行阶段。
• 图3、图4：电池、能源金属盈利高增后带来产能扩张。
• 图5、图6：乘用车、电池存货同比接近60%和20%。
• 图7、图8：光伏设备、能源金属收入增速快速回落。
• 图9、图10：煤炭、电力主动补库行为可能接近尾声。
• 图11、图12：电力行业资本开支和在建工程增速提升。
• 图13、图14：航空机场、酒店餐饮大幅亏损但仍选择主动补库。
• 图15、图16：航空机场、酒店餐饮资本开支逐步回升。
• 图17、图18：半导体、造纸库存高企且收入端走弱。
• 图19：半导体、风电设备库存高企并逐步削减资本开支。
• 图20：主动去库行业库存增速连续多个季度下滑。
• 图21、图22：计算机设备、家居用品库存去化较为充分。
• 图23、图24：家居用品库存增速接近历史极低水平。
• 图25：三分之二的行业库存百分位数下降。
• 图26、图27：家电、家居用品库存持续去化，收入端改善。
• 图28、图29：装修改材库存去化，产能建设收缩。
• 图30、图31：通信服务、纺织服饰库存去化，收入端改善。
• 图32、图33：消费电子、半导体库存去化充分。
• 图34：计算机行业研发支出强度较高。
• 图35、图36：运营商资本开支趋于平稳，通信设备库存去化充分。
• 图37：运营商资本开支平稳，通信设备开始产能扩张。

表格数据

• 表1：食品饮料、化学制药等需求偏刚性行业库存分位数偏高，资本开支意愿分化。
• 表2：顺周期行业库存分位数偏低但大都在20%以上，资本开支收缩。
• 表3：细分行业库存阶段指引表，显示不同行业的库存、收入、利润及资本开支情况。
• 表4：计算机、传媒行业巨头加大云和AI方面的资本支出，如微软、Meta、谷歌、亚马逊、百度、阿里云、腾讯等。

结论与建议

• 库存周期切换是判断行业景气度和盈利拐点的重要依据。
• 重点关注库存去化充分、产能扩张有限、收入端具有改善空间的行业。
• TMT行业、地产链消费行业、主动补库存行业是当前值得重点关注的方向。
• 风险提示包括产业政策扶持力度不及预期和企业盈利超预期下修。