城投政策的历史周期与投资策略-20210716-华泰证券-17页_794kb

城投政策的历史周期与投资策略总结

核心内容概述

本报告分析了自2010年以来城投监管政策的历史周期及其对城投债市场表现的影响，总结出六个典型政策周期，并提出了相应的投资策略。城投债的表现与监管政策周期密切相关，监管政策收紧时，融资环境恶化，信用利差上升；政策宽松时，融资环境改善，信用利差下降。在防范债务风险、化解隐性债务的新常态下，城投信用分析体系可能发生变化，需关注债务性质及还款来源。

主要观点

• 城投债的市场表现与监管政策周期密切相关，监管政策收紧时，信用利差上行，发行规模下降；政策宽松时，信用利差下降，发行规模上升。
• 城投监管政策的松紧周期与宏观经济和地方债务风险密切相关。
• 政策周期虽有松紧，但债务管控框架逐步完善，地方政府腾挪空间缩小。
• 隐性债务被正式定义后，政策基调转向防控隐性债务，城投债信用分析体系可能发生变化。
• 识别政策周期方向比细究政策文字更为重要，需关注政策执行力度与配套措施。
• 城投债“抱团”行为可能导致性价比降低，需警惕尾部和估值风险。
• 投资策略应根据政策周期调整，政策收紧期宜采取短久期+高收益策略，政策放松期可拉长久期和下沉信用资质。

关键信息

城投政策历史周期

投资策略建议

• 政策收紧期：采取短久期+高收益策略，寻找安全边际，谨慎下沉资质。
• 政策放松期：可拉长久期，下沉信用资质，但需注意规避债务压力大的区域和过度依赖非标的城投主体。
• 当前建议：以中庸策略为主，拒绝过度抱团，谨慎拉久期，向短久期差异化要收益。
• 可挖掘方向：
  1. 债券品种溢价，如ABS、私募债和永续债。
  2. 中西部地区及弱地区龙头平台。
  3. 舆情冲击主体。
  4. 信用冲击逐步恢复的省份，存在反弹投资机会。

风险提示

1. 城投监管政策边际收紧，融资环境可能进一步恶化。
2. 城投估值波动风险，尾部平台可能出现信用风险，影响债券估值。

信用分析体系变化

• 城投信用分析将更加关注债务性质，区分政府性债务与经营性债务。
• 政府性债务依赖政府财力和预算管理，经营性债务需关注企业运营能力和现金流。
• 城投债信用研究体系将发生改变，投资者需更加审慎。

结论

城投债投资需紧跟政策周期变化，识别政策方向比关注政策文字更为重要。在当前防控隐性债务风险的新常态下，城投市场分化加剧，投资者应采取中庸策略，合理控制久期与信用风险，挖掘具有性价比的债券品种和区域。